Инвестиции учебник для вузов теплова

Т. В. Теплова ИНВЕСТИЦИИ. Учебник для вузов

1 Т. В. Теплова ИНВЕСТИЦИИ Учебник для вузов Москва Юрайт 2011

2 УДК 33 ББК 65.26я73 Т34 Автор: Теплова Тамара Викторовна, профессор, доктор экономических наук, профессор кафедры Фондового рынка и рынка инвестиций Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики», зав. проектно-учебной лабораторией Анализа финансовых рынков (ЛАФР) факультета экономики ВШЭ Теплова, Т. В. Инвестиции : учебник / Т. В. Теплова М. : Издательство с. Юрайт ; ИД Юрайт, ISBN (Издательство Юрайт) ISBN (ИД Юрайт) В учебнике излагаются ключевые положения, традиционно относимые к анализу инвестиционных рынков, ранжированию инвестиционных активов по инвестиционной привлекательности и принятию инвестиционных решений. Особое внимание отводится разработке моделей и методов поиска инвестиционно привлекательных направлений инвестирования в рамках фундаментального анализа с позиции как частного портфельного инвестора, так и других участников инвестиционного рынка, а также анализу финансовых активов как наиболее ликвидных активов инвестиционного рынка. Показаны особенности анализа альтернативных инвестиций и возможности оценки контроля над функционирующим бизнесом. Традиционные темы инвестиционной аналитики изложены с учетом проблем функционирования развивающихся рынков капитала и необходимости внесения корректировок в разработанные для развитых рынков теории, модели и алгоритмы принятия решений. Учебник включает познавательные исторические справки, обширную библиографию по темам, новые приемы проведения инвестиционного анализа, появившиеся в начале ХХI в. Для студентов, обучающихся в вузах по экономическим специальностям, и специалистов, работающих на инвестиционном рынке. УДК ББК ISBN (Издательство Юрайт) Теплова Т. В., 2010 ISBN (ИД Юрайт) ООО «ИД Юрайт», 2011

3 Оглавление Раздел I. Особенности анализа инвестирования в различные активы рынка Глава 1. Инвесторы и инвестиционная привлекательность объектов инвестирования 1.1.Инвестиционные решения и инвестиционная деятельность на развитых и развивающихся инвестиционных рынках 1.2. Классы инвесторов 1.3. Три группы инвестиционных активов и их инвестиционная привлекательность Контрольные вопросы и задания Глава 2. Инвестиционная среда и роль государства в активизации инвестиционной деятельности 2.1. Инвестиционная среда и инвестиционный климат 2.2. Роль государства в активизации инвестиционной деятельности 2.3. Инвестиционная среда в Российской Федерации Контрольные вопросы и задания Глава 3. Роль аналитиков на инвестиционных рынках и методы прогнозирования инвестирования 3.1. Специфика аналитического покрытия инвестиционных активов 3.2. Конфликты интересов и качество прогнозов 3.3. Методы прогнозирования результатов инвестирования Контрольные вопросы и задания выгод Глава 4. Метрики эффективности инвестиционных решений и инвестиционные стратегии 4.1. Относительные финансовые результаты разных направлений инвестирования: традиционный расчет 4.2. Текущие выгоды владения бизнесом 4.3. Новые метрики финансовых результатов инвестирования (отход от учетных стандартов) 4.4. Метрики эффективности с учетом риска инвестирования и стратегии инвесторов 4.5. Показатели EVA, EVA ТМ и диагностика инвестиционной привлекательности компаний 4.6. Показатель внутренней нормы доходности компании на основе потока денежных средств (CFROI) 4.7. Показатель скорректированной на риск отдачи по капиталу (RAROC) Контрольные вопросы и задания Глава 5. Анализ риска инвестирования 5.1. Ситуация риска в инвестиционной аналитике и традиционные показатели измерения риска инвестиционного актива

4 5.2. Процедуры агрегтрования в инвестиционной политике 5.3. Безрисковый актив в инвестиционной аналитике 5.4. Возможности снижения риска через диверсификацию капитала и портфельные меры риска инвестиционных активов 5.5. Портфельные меры риска 5.6. Классические показатели риска для инвестиционных портфелей Контрольные вопросы и задания Глава 6. Влияние поведения инвесторов, построения инфраструктуры рынков на аномалии в ценообразовании активов 6.1. Классическое понимание поведения инвестора 6.2. Сила информации и формирование цен на инвестиционные активы 6.3. Удобные аналитические гипотезы поведения рынков в ситуации неопределенности Теория рыночной микроструктуры 6.5. Фондовый рынок и нефинансовые инвестиции 6.6. Влияние психологии на инвестиционное поведение 6.7. Причины пузырей на инвестиционных рынках 6.8. Концепция множественного равновесия Контрольные вопросы и задания Задачи раздела 1 Раздел II. Основные положения и преимущества фундаментального анализа Глава 7. Конкуренция между фундаментальным и техническим анализом за интерес аналитиков и инвесторов Технический анализ 7.2. Фундаментальный анализ и терминология концепции справедливой стоимости активов 7.3. Многообразие цен при рассмотрении компании как инвестиционного объекта Контрольные вопросы Глава 8. Два традиционных направления в фундаментальном анализе. Нисходящий каскад прогнозов. Макроиндикаторы 8.1.Подход к обоснованию инвестиционной идеи «сверху вниз» 8.2. Направление обоснования инвестиционной идеи «снизу вверх» 8.3. Влияние макроэкономических факторов на инвестиционные настроения и рыночную стоимость инвестиционных активов. Макроэкономические индикаторы 8.4. Анализ делового цикла 8.5. Моделирование влияния макроэкономических факторов на цены акций и фондовые индексы

5 8.6. Развитие моделей влияния макроиндикаторов на фондовый рынок: модель «сюрпризов» 8.7. Инфляция как монетарный макроэкономический фактор в фундаментальном анализе Контрольные вопросы Глава 9. Комбинация региональной и отраслевой диверсификации при обосновании инвестиционной стратегии 9.1. Новый (отраслевой) подход в рамках фундаментального анализа 9.2. Деловой цикл и инвестиционные стратегии 9.3. Гипотеза перетекания 9.4. Другие отраслевые характеристики для прогноза поведения денежных выгод инвестирования 9.5. Жизненный цикл отрасли 9.6. Шесть инвестиционных групп Питера Линча в рамках отраслевого анализа Контрольные вопросы и задания Глава 10. Фундаментальный анализ на уровне фирмы Финансовые и нефинансовые показатели компаний для ранжирования по инвестиционной привлекательности 10.2 Анализ проекции жизнеспособности компании Метрики текущей эффективности Система показателей роста Значимость анализа кризисов менеджмента, качества корпоративного управления и социального капитала в проведении фундаментального анализа на уровне фирмы Значимость анализа ожиданий инвесторов и их удовлетворения Ликвидность как значимый фактор различий инвестиционных активов Заключительные замечания по разделу II. Рекомендации финансового гуру Уоррена Баффетта по отбору компаний для инвестирования Контрольные вопросы Заключительные замечания по разделу II Задачи и задания к разделу II Раздел III. Конструкция дисконтированных выгод в оценке справедливой стоимости активов Глава 11. Правила применения конструкции дисконтирования ожидаемых выгод типичного инвестора Справедливая стоимость как один из видов возможных оценок активов Временная структура процентных ставок и конструкция дисконтирования будущих выгод инвестирования Методы встраивания факторов риска в конструкцию дисконтирования ожидаемых выгод Модель дисконтирования дивидендов (DDM)

6 11.5. Формула оценки при отсутствии роста и концепция анализа роста компании Модификации базовой формулы дисконтирования выгод Контрольные вопросы Глава 12. Капитализация прибыли как простейший вариант реализации конструкции дисконтирования выгод Общие принципы реализации метода капитализации прибыли Расчет ставки капитализации Контрольные вопросы Глава 13. Классическая DCF модель и ее модификации Компании, подпадающие под анализ в рамках классической DCF- модели Показатель свободного денежного потока (FCF) и его прогнозирование Прогнозирование свободного денежного потока Целесообразность использования модели остаточного денежного потока (FCFE) Двухстадийная конструкция классической DCF-модели Модификации классической DCF-модели Контрольные вопросы Глава 14. Моделирование выгод финансовых решений Оптимальный финансовый рычаг и конструкция скорректированной приведенной стоимости Модификация оригинальной модели С. Майерса Контрольные вопросы Задачи к разделу III Раздел IV. Моделирование барьерной ставки инвестирования Глава 15. Моделирование ожиданий инвесторов и ценообразование финансовых активов Концепция «риск-доходность» на финансовом рынке Ценообразование финансовых активов: принципы моделирования Контрольные вопросы Глава 16. Классическая конструкция САРМ и обоснование общерыночных параметров инвестирования Предпосылки САРМ и подходы к формированию общерыночных параметров риска и доходности Моделирование рыночной премии за риск (MRP): от наблюдаемых значений к вмененным оценкам

7 Глава 17. Бета-коэффициент как мера систематического риска Расчет бета-коэффициента регрессионным методом и претензии аналитиков к принципам и результатам расчетов Ключевой фактор инвестиционного риска развивающихся рынков капитала политический риск (модель EHV) Отраслевой бета-коэффициент как устойчивая мера риска Лаггированный бета-коэффициент и модификация САРМ Фундаментальные характеристики бета-коэффициента и учетные показатели в моделировании доходности Контрольные вопросы и задания Глава 18. Развитие конструкции САРМ: переход к многофакторности и учет одностороннего риска (downside САРМ) Модификация САРМ на недиверсифицированную позицию инвестора Модификация конструкции САРМ: эффект размера Арбитражная теория С. Росса и модель С. Росса и Р. Ролла Трехфакторная модель Фамы Френча и другие известные многофакторные модели Конструкция одностороннего риска и односторонний бета-коэффициент Контрольные вопросы Глава 19. Модификации портфельных моделей для развивающихся рынков капитала Эмпирические исследования концепции «риск доходность» и «качества САРМ» на развивающихся рынках Ключевой фактор инвестиционного риска развивающихся рынков капитала политический риск (модель EHV) От глобальной САРМ к гибридным конструкциям Фактор открытости рынка для иностранного капитала в моделировании дополнительной премии за специфический риск развивающихся рынков Контрольные вопросы Задачи к разделу IV Приложение Глава 20. Кумулятивный подход к моделированию барьерной ставки инвестирования Принципы и основные методы кумулятивного построения

8 20.2. Требуемая доходность заимствования как база для прогнозирования ставок собственного капитала Типичные ошибки в оценке требуемой доходности по инструментам с фиксированной текущей отдачей Правила расчета требуемой доходности по финансовым активам заемного капитала Глава 21. Конструкция WACC в инвестиционной аналитике Области применения конструкции WACC Пример расчета WACC для ОАО «Аэрофлот» разными методами Раздел V. Поиск недооцененных активов и рынков через сопоставительный анализ Глава 22. Особенность сравнительного анализа активов. Мультипликатор Р/Е Целесообразность проведения сравнительного анализа Диагностирование «победителей рынка» по мультипликатору Р/Е Р/Е и будущие денежные выгоды (связь доходного и сравнительного анализа) Мультипликатор Р/Е и финансовый рычаг: ловушка для аналитика Мультипликатор Р/Е и рост бизнеса: от чего нельзя абстрагироваться Фундаментальные недостатки мультипликатора Р/Е Инвестиционные решения по мультипликатору Р/Е «Нормальный уровень» мультипликатора Р/Е: методы обоснования Контрольные вопросы и задания Глава 23. Фундаментальные характеристики популярных мультипликаторов и их эмпирические оценки «Кратное выручки» Популярные денежные мультипликаторы Неденежные мультипликаторы «Кратное» балансовой оценки активов Эмпирические значения мультипликаторов. Пренебрежение здравым смыслом ради легкости расчета справедливой стоимости Контрольные вопросы и задания Глава 24. Специфика применения мультипликаторов для компаний развивающихся рынков капитала Требования к выбору компании-аналога Алгоритм обоснования вида мультипликатора и метода расчета количественного значения Техники коррекции мультипликаторов для компаний развивающихся рынков капитала Контрольные вопросы

9 Глава 25. Популярные модели отбора инвестиционно привлекательных компаний на базе мультипликаторов Модель инвестирования с низким РЕ Б. Грехэма и инвестирование в акции роста Модель отбора акций с опережающим темпом роста Р. Леви: учет инерции роста Отбор недооцененных компаний по Грехэму Ри Акции стоимости и стратегия «собак Доу» Инвестиционные стратегии на первичных публичных размещениях акций (IPO) Контрольные вопросы Задачи к разделу V Раздел VI. Аналитика инвестирования в создание реальных активов Глава 26. Качественный анализ направлений инвестирования Инвестиционные решения компаний и инвестиционная стратегия, проектная реализация инвестиционной аналитики Проблема отхода от оптимальной инвестиционной политики из-за агентских конфликтов От бизнес-идеи к инвестиционному решению (проекту) и формированию бизнес-плана Анализ сбалансированности направлений инвестирования Стратегический подход к инвестированию: от VBI к SVGI Фазы реализации инвестиционного проекта и виды аналитической работы Контрольные вопросы Глава 27. Финансовая модель инвестиций в реальные активы и покупку контроля Присвоение категорий рассматриваемым инвестиционным предложениям Общая архитектура финансовой модели инвестиционного проекта Три проекции инвестиционной привлекательности роста реальных активов Финансовая модель покупки контроля и оценка эффективности поглощений Контрольные вопросы Глава 28. Критерии оценки экономической эффективности инвестиций в реальные активы Период (срок) окупаемости Учетная (средняя) доходность инвестиций (ARR) Метод чистой приведенной стоимости (NPV) Метод NPV и экономический срок жизни проекта Принятие решений по методу NPV по конкурирующим бизнес-моделям в рамках одной инвестиционной идеи Метод внутренней ставки (нормы) доходности (IRR) Модифицированная внутренняя норма доходности

10 28.8. Метод индекса рентабельности Контрольные вопросы Глава 29. Анализ устойчивости оценок экономической эффективности Неопределенность внешней среды, факторы риска и выбор метода анализа инвестиционных перешений От качественного анализа факторов риска к количественным оценкам экономической эффективности Анализ устойчивости оценки эффективности инвестирования: чувствительность к внешним факторам Сценарный метод анализа инвестиционного проекта и расчет интегральной оценки экономической эффективности Вероятностный метод Хайлера Метод дерева вероятностей и оценка интегрального эффекта проекта Имитационное моделирование Теория нечеткой логики и метод нечетких множеств Контрольные вопросы и задания Глава 30. Обоснование выгод различных схем финансирования проектов реального инвестирования Оценка потребности в дополнительном финансировании и сравнение форм финансирования Аналитика привлечения заемного капитала для финансирования инвестиций Влияние проектов реального инвестирования на займовую мощность компаний и создаваемую финансовыми решениями стоимость Контрольные вопросы и задания Задачи к разделу VI Приложение Раздел VII. Финансовые опционы и цена управленческой гибкости (реальные опционы) Глава 31. Финансовые опционы Производные финансовые активы и финансовые опционы Моделирование цены колл Взаимосвязь моделей оценки колл и пут опционов (паритет) Классические модели для оценки справедливой цены производных финансовых активов Модификации модели Блэка Шоулза Контрольные вопросы и задания

11 Глава 32. Реальные (управленческие) опционы DCF-конструкция и опционное мышление аналитиков 32.2.Оценка реального опциона. Опцион на отсрочку Досрочное прекращение проекта (или опцион на выход) Целесообразность использования опционной методологии оценки в реальном инвестировании Контрольные вопросы и задания Задачи к разделу VII

12 Раздел II. Основные положения и преимущества фундаментального анализа Глава 7. Конкуренция между фундаментальным и техническим анализом за интерес аналитиков и инвесторов В настоящей главе рассматриваются следующие вопросы: почему многие фондовые брокеры и аналитики альтернативных инвестиционных рынков ориентируются на прошлые движения цен, ищут закономерности в их динамике цен (циклы подъема и спада) и принимают решения на основе построенных графиков, в то время как во всех классических учебниках по финансам внимание акцентируется на зависимость цен финансовых и реальных активов (например, недвижимости) от макроэкономических и отраслевых факторов; кто является сторонником фундаментального анализа и насколько они успешны в инвестировании; какие активы могут оцениваться с точки зрения инвестиционной привлекательности через методологию фундаментального анализа; какие требования к рынкам предъявляют сторонники фундаментального анализа; почему в академической литературе и в профессиональном языке финансовых аналитиков так много терминов, характеризующих рыночную цену тех или иных активов; чем наблюдаемая на бирже цена акции отличается от фундаментальной или подлинной; в чем отличие «учетного» видения цены компании от «справедливого». Ключевые термины и понятия технический анализ фундаментальный анализ справедливая, фундаментальная, внутренняя, инвестиционная стоимость актива (компании, акционерного капитала, акции) балансовая стоимость компании (акции) стр 195

13 В академической литературе между собой конкурируют два подхода к анализу существующих на рынке объектов инвестирования: фундаментальный анализ и технический анализ, которые иногда характеризуются как «теория прочного фундамента» и «теория воздушных замков». Парадокс, но на практике эти два подхода хорошо дополняют друг друга. Исторический ракурс 14 работа Дж. М. Кейнса «Общая теория занятости, процента и денег» 3, которая оппонирует идеям Грэхема и Додда. Заметим, что эти классические труды появились после крупнейшего финансового кризиса гг. в США, и авторы пытались объяснить инвесторам «правила игры на рынке». Главная идея Б. Грехэма состоит в том, что в основе рыночной цены акции и иного инвестиционного актива лежит фундаментальная (внутренняя) стоимость, которая может быть выявлена на основе анализа макроэкономических, отраслевых и уникальных факторов, определяющих поток выгод держателям актива (например, акции). При этом биржевые цены варьируются сильнее, чем фундаментальная стоимость актива, а часто и независимо от нее. К 1930 гг. относится большое число эмпирических работ, обсуждающих возможность получения выгод от построения прогнозов финансовых показателей и дивидендных выплат компаний-эмитентов. По мнению лорда Дж. Майнарда Кейнса, который известен на рынке не только как экономист-теоретик, но и как успешный инвестор, оценка внутренней стоимости является слишком сложным и бесполезным занятием для игроков фондового рынка. Чем больше становится рынок капитала, тем больше на нем непрофессиональных, чрезвычайно нервных игроков, которые своими эмоциями создают на рынке волнообразные движения цен. Гораздо важнее понять настроения инвесторов на рынке в целом и использовать движения рынка в своей инвестиционной стратегии. Принципиально речь идет о двух противоположных настроениях рыночных игроков оптимизме и пессимизме. Инвестору для получения выгод инвестирования следует покупать акции до начала периода оптимизма на рынке (или же на «подъеме волны») и продавать их до начала периода пессимизма, т.е. до того, как цены пойдут вниз. 3 Keynes J. The General Theory of Employment, Interest and Money. N. Y. : Harcourt, 1936.

15 Вывод, который следует из идей Дж. М. Кейнса: рынок часто попадает в ситуацию смены настроений, за которой не стоят какие-либо фундаментальные факторы (приводящие к переоценке будущих денежных поступлений). Преобладающее настроение оптимизм, приводящий к строительству воздушных замков. При этом для умного инвестора нет ничего страшного в том, чтобы приобрести акцию за тройную цену, если позднее удастся найти наивного покупателя, который заплатит за нее в пять раз больше, чем она того стоит. Как показывает практика, при оптимистичном настрое рынка такой покупатель обязательно находится. Любая цена акции должна приниматься приемлемой до тех пор, пока не находится кто-то, кто согласен заплатить еще больше. Все что требуется от умного инвестора вступить в игру на как можно более ранней стадии и вовремя выйти из игры. В обиходе эта игра часто называется «последний дурак». Это классический взгляд на рынок сторонников технического анализа. Профессиональный инвестор с позиции технического анализа должен быть сосредоточен на прогнозе надвигающихся смен массовых настроений инвесторов, а не на расчетах справедливой стоимости на базе ожидаемых доходов. В 1970 г. вышла известная книга О. Моргенштерна и К. Грейнджера «Предсказуемость цен на фондовом рынке», в которой авторы сравнивали поиск внутренней стоимости акций с охотой за блуждающими огоньками. В известной работе профессора Йельского университета Р. Шиллера «Иррациональное изобилие» («Irrational Exuberance» 4 ), вышедшей в 2000 г., показано, что многие инвестиционные эйфории (или мании) могут быть объяснены только исходя из психологии масс (например, мании конца 1990-х гг. по поводу акций интернет-компаний или компаний высоких технологий, крах которых, наступивший в гг., был предсказан в книге). В работах гг. (например, «Новый порядок») Р. Шиллер доказывает, что ипотечный кризис гг г., разразившийся изначально в США, а потом распространившийся на другие страны (в Великобритании впервые с 1866 г. 4 Еще один вариант перевода названия «Безрассудное воодушевление»

16 произошло массовое изъятие вкладов, из-за чего рухнул банк Northern Rock), был вызван в первую очередь психологическими причинами. Основателями технического анализа являются такие известные инвесторы и создатели фондовых индикаторов, как Ч. Доу, Р. Эллиотт, У. Ганн, Дж. Лейн, У. Уайлдер, Л. Уильямс (последний установил мировой рекорд до увеличению стоимости портфеля за год с 10 тыс. до 1,1 млн долл.). Часто сторонники технического анализа ссылаются на успехи в х гг. таких инвесторов, реализующих принципы технического анализа, как Дж. Мэрфи, Р. Прехтер, С. Нисон. Для обозначения стратегий инвестирования в рамках технического анализа часто используется термин «моментум-стратегии». Яркий сторонник фундаментального анализа выдающийся американский инвестор Ф. Каррет, основатель одного из самых первых и наиболее успешных паевых инвестиционных фондов Pioneer. В его книге «Классический Карет» выдвинут ключевой принцип сторонников этого направления анализа: «Больше состояний было сделано людьми, которые годами сидели на ценных бумагах, чем теми, кто вел активную торговлю». Это позиция долгосрочного инвестирования, основанная на принципах фундаментального анализа, в очередной раз подверглась критике в гг. Причина в фиксируемой на 10-летнем горизонте отрицательной доходности фондовых рынков развитых стран (табл. 7.1).

17 Таблица 7.1. Изменение фондовых индексов развитых стран за последние 10 лет, % 5 Инвестиционная идея, которая верой и правдой служила многим поколениям инвесторов и которая может быть охарактеризована принципом «купи и держи», объявлена анахронизмом. От вложенных в январе 2000 г. 100 тыс. долл. в фондовый рынок США на конец 2009 г. осталось бы только 77 тыс. долл. в номинальном выражении, т.е. без учета инфляции доллара на этом десятилетнем горизонте, а на рынке Японии еще меньше 62 тыс. долл., не говоря уже о Греции или Испании. Сторонники долгосрочного инвестирования настаивают на необходимости глобальной диверсификации вложений (например, инвестиции в развивающиеся рынки Украина, Перу, Россия показали очень высокий рост за прошедшие 10 лет), разнообразии активов в портфеле (включение золота и других товарных активов, апеллируя к тому, что товарный индекс S&P GSCI Commodity Index вырос за десятилетие более чем в 2,5 раза). > Технический анализ направление в инвестиционном анализе, объединяющее ориентирован для выявления краткосрочных рыночных колебаний и игры на них. Приверженцы такого анализа биржевые игроки, 5 Источник: Bloomberg.

18 которые в своих действиях учитывают психологию группового поведения на рынках (фондовом, валютном, товарном). Отметим, что технический анализ можно успешно применять только для высоколиквидных активов (например, для «голубых фишек» акций и облигаций) и он широко используется биржевыми игроками на рынке ценных бумаг. Все российские крупные инвестиционные компании используют технический анализ при разработке активных стратегий инвестирования. Более того, когда финансовый и фондовый рынок начинают вести себя «неэффективно», на рынке наблюдается паника, то именно технический анализ выходит на первое место. Так, ряд российских инвестиционных компаний прекратили с осени 2008 г. составлять отчеты в рамках фундаментального анализа по компаниям рынка. Фундаментальный анализ (Fundamental analysis) направление в инвестиционном анализе, объединяющее методы оценки справедливой цены активов и прогнозирования рыночной (биржевой) стоимости компании и ее финансовых активов (акций, облигаций и др.), основанных на анализе общеэкономической и отраслевой информации, финансовых и производственных показателей деятельности компании-эмитента финансовых активов. Фундаментальный анализ ориентирует инвесторов на долгосрочные вложения, так как базируется на исследовании складывающихся на рынке долгосрочных тенденций и закономерностях (фундаментальных факторах, которые отдельные инвесторы переломить не в состоянии). «Именно выдержка способна гарантировать инвестору высокий доход, главное не суетиться и обеспечить долгосрочность своих вложений. А выбрать правильный момент для покупки и удержаться от продажи в неподходящее время должны помочь финансовые консультанты. Я предпочитаю выходить на рынок, когда он дешев, а не когда он бурно растет», таково мнение Д. Фриджерио, генерального директора

19 международной управляющей активами компании Pioneer Global Asset Management (компания работает под брендом Pioneer Investments, активы под управлением на 31 марта 2008 г. 190,5 млрд евро) Технический анализ Технический анализ строится на гипотезе о возможности определения будущей стоимости акций на основе прошлой динамики цен и объемов сделок. Технические аналитики отстаивают тезис о том, что цена любого биржевого актива (например, акции) слабо связана с компанией-эмитентом или отраслевым рынком. Сторонник технического анализа и основоположник графических построений на рынке акций Чарльз Доу (основатель Dow Jones Company, соавтор индекса Доу-Джонса (DJ) и издатель Wall Street Journal) так характеризовал свое видение поведения рынка: «индекс решает все», подчеркивая, что динамика индекса DJ отражает все знания о рынке и все ожидания, а значит, и поведение инвесторов. Доу доказывал, что цена акции складывается из поведения продавцов и покупателей на рынке и, отслеживая поведение индексов, можно выявить закономерности в движении цен на ликвидных товарных рынках или рынках капитала. Технический анализ строится на анализе диаграмм и графиков, выявляющих закономерности в движении цен тренды («бычьи» или «медвежьи»), а также повторяющиеся «узоры», диагностирующие смену трендов. Тренды и повторяющиеся картины их смен позволяют прогнозировать поведение цен в будущем. Философия технического анализа такова. 1. Рыночная цена биржевого актива определяется спросом и предложением на него. 2. Спрос и предложение на актив складываются под влиянием разных факторов, как фундаментальных (экономический рост, инфляция, 6 Ведомости мая.

20 политические изменения), так и психологических (эйфория, пессимизм, мнение большинства игроков и т.п.). 3. Цены на отдельные активы, отраслевые, а также фондовые индексы изменяются под влиянием долговременных трендов. Движение в рамках тренда содержит краткосрочные колебания. 4. Перемена тренда связана с подвижками в спросе и предложении. Подвижки могут быть выявлены через различные индикаторы, состав которых постоянно меняется и растет из-за различных разработок сторонников технического анализа. Наиболее популярный индикатор скользящие средние, которые используются для выявления направления движения рынка и его скорости. Сравнение текущей цены со скользящей средней дает сигнал к действиям на рынке (покупке или продаже) Фундаментальный анализ и терминология концепции справедливой стоимости активов Фундаментальный анализ имеет более прочную концептуальную основу и применим практически ко всем инвестиционным активам, как котируемым на бирже, так и уникальным. Наибольшее распространение фундаментальный анализ получил при исследовании рынка акций (как эмиссионных ценных бумаг компании), кроме того, он используется при принятии решений на рынке облигаций, прямом инвестировании в покупку компаний, для оценки объектов недвижимости. Эмпирическая поддержка фундаментального анализа базируется на развенчании попыток выстроить зависимость между будущими ценами на финансовые активы и их прошлой динамикой. Исторический ракурс Классической работой, доказывающей тщетность усилий специалистов технического анализа, является исследование выдающегося английского

21 статистика М. Кенделла «Анализ экономических временных рядов» 7, в котором автор попытался выявить закономерности (циклы) в движении цен акций и товаров английских компаний по 22 временным рядам. Краткий вывод из его работ движение цен непредсказуемо. В современных финансах выводы Кенделла принято называть моделью случайного блуждания (random walk model). Рыночная цена того или иного актива в рамках этой модели изменяется случайно и не зависит от прошлой динамики. Прошлые и текущие цены бесполезны для прогноза будущего поведения цен. Ряд дальнейших исследований подтвердил справедливость выводов Кенделла, но не все рынки активов однородны и по некоторым можно наблюдать возможность манипулирования ценами. > В основе фундаментального анализа лежат следующие положения. 1. Рыночная цена любого актива определяется приносимыми в будущем выгодами и степенью риска получения этих выгод, а также возможностью получения инвестором части выгод, которая соответствует доли владения. Следовательно, для прогноза рыночной цены необходимо оценить справедливую стоимость этого актива. 2. Приносимые в будущем выгоды и уровень их риска в значительной степени зависят от макроэкономических и отраслевых факторов, часто называемых фундаментальными. Воздействовать на фундаментальные факторы отдельные инвесторы не могут. 3. Приносимые в будущем выгоды от компании, а также справедливость их дележа между инвесторами зависят также от внутренних факторов (внутренних решений) компании финансовых, корпоративного управления и т.п. Внутренние решения более динамичны (например, некомпетентный менеджмент может быть заменен на профессионала, могут быть приняты и реализовываться эффективные нормы корпоративного управления), поэтому складывающаяся цена на рынке и ее краткосрочные колебания в определенной мере зависят от изменения внутренних факторов. 7 Kendall, M. The Analysis of Economic Time Series // Journal of Royal Statistical Society. 1953, Vol. 96.

22 Сложность понимания и проведения фундаментального анализа заключается в многомерности понятия «рыночная стоимость актива» и в многообразии показателей, характеризующих рыночную оценку. Ключевыми факторами, обусловливающими различия, являются цели инвестирования и объем доступной информации. Особенно много терминов употребляется для характеристики рыночной стоимости компании как инвестиционного объекта. В зависимости от целей инвестирования (покупка контроля над компанией (бизнесом), покупка миноритарного пакета собственности, стратегическое инвестирование через построение интегрированной компании, кредитование и др.) и от располагаемой информации публичная (общедоступная) или закрытая (частная, приватная, конфиденциальная) аналитики используют разные понятия, объединяемые общим термином «рыночная стоимость» (market value, MV). В большинстве случаев термин «рыночная стоимость» противостоит «бухгалтерской» (или «учетной») стоимости актива (компании), которая строится на фиксации вложенных ранее денег. Термин «учетная» предполагает, что существуют четкие правила пересчета ранее сделанных сложений на текущий момент времени (например, может отражаться амортизация активов или их удорожание на рынке). Пример правил учета стандарты финансового учета и отчетности, которые существуют во всех национальных экономиках (например, российские стандарты РСБУ). Пример «учетных» оценок по акции номинал акции, балансовая оценка акции. В рамках понятия «рыночная стоимость» (не «учетная») выделяют наблюдаемые и расчетные оценки активов. В фундаментальном анализе внимание аналитика и инвестора акцентируется на расхождении в текущий момент времени расчетной и наблюдаемой оценок по активу, и на этом сопоставлении делаются выводы о целесообразности или нецелесообразности инвестирования. Часто инвестиционные аналитики используют термины «справедливая стоимость» и «целевая цена» для

23 фиксации своих расчетных оценок потенциального объекта инвестирования (обычно акций). В фундаментальном анализе возникает несколько важных понятий, характеризующих цену (рыночную стоимость) компании или отдельного инвестиционного актива. Внутренняя (подлинная, действительная, истинная) стоимость (intrinsic, true value) расчетная оценка актива для типичного инвестора в сложившейся на текущий момент времени рыночной среде на основе распределенных во времени выгод владения им в рамках логики фундаментального анализа. Ключевыми элементами этого понятия являются: 1) вся имеющаяся информация по рассматриваемому активу (как открытая, так и закрытая); 2) обезличенная позиция инвестора (типичный); 3) учет риска получения выгод, связанного как с качеством внешней среды, так и с внутренними возможностями усовершенствования актива. Инвестиционная стоимость (investment value) расчетная оценка выгод от вложения капитала в анализируемый актив (компанию) конкретным инвестором. Эта стоимость учитывает как собственно выгоды, приносимые активом для любого (обезличенного) инвестора, так и возможные дополнительные выгоды от комбинации «старых» и нового актива у инвестора (например, различные эффекты синергии: экономия на операционных издержках, налогах, стоимости источников финансирования и т.п.). Чаще всего инвестиционная стоимость обсуждается в процессе покупки контроля над компанией (а не отдельных акций, которые на практике дают возможность только пассивного участия «голосования ногами»). Фундаментальная стоимость (fundamental value) расчетная оценка распределенных во времени выгод обобщенного (обезличенного, типичного) инвестора от вложения, как правило, финансового капитала в данную компанию. Фундаментальная стоимость обычно рассчитывается для портфельных инвестиций (миноритарных пакетов).

24 Термин «справедливая стоимость» объединяет ранее рассмотренные понятия фундаментальной, внутренней и инвестиционной стоимости и сопоставляется по логике фундаментального анализа с наблюдаемыми на рынке (например, на бирже или в сделках покупки-продажи) оценке (так называемой «текущей стоимости», или капитализации). Термин «справедливая стоимость» подчеркивает ее расчетный характер по той или иной аналитической модели (например, по DDM, DCF, мультипликаторам). Различные аналитические модели рассмотрены в разд. 3 и 4 данного учебника. Типичные примеры расчета фундаментальной стоимости для нефтяной отрасли России разными аналитическими командами, а также расхождения в текущей стоимости акции и расчетных оценках разных аналитиков российского рынка показаны в табл Таблица 7.2. Сопоставление текущей стоимости акции и расчетной справедливой оценки одной акции аналитиками рынка по компаниям нефтяного сектора России Названия Текущая цена компаний (диапазон min max) на отрезке январь июль 2008 г., долл Справедливая стоимость (долл.), оценка от: Альфабанк КИТ Финанс UniCredit Тройка Диалог Роснефть 6, ,8 15,4 15,1 13,7 Газпромнефть 4,9 8 8,7 8,5 8,4 7,3 (бывшая Сибнефть) Лукойл Татнефть 4,8 7,9 9,9 8,1 9,7 9

25 Фундаментальная оценка («целевая цена») строится на базе общедоступной информации относительно компании, более того аналитики часто используют однотипные алгоритмы оценки для сравнения компаний в одной отрасли (используют одну отраслевую финансовую модель для расчета фундаментальной стоимости). Таким образом, отличие фундаментальной стоимости от инвестиционной заключается как в объеме информации, на которой реализуется алгоритм оценки, так и в целях инвестирования (фундаментальная стоимость ориентирована на портфельное миноритарное инвестирование, инвестиционная на стратегическое). Традиционный алгоритм, применяемый для расчета фундаментальной стоимости, метод дисконтированного денежного потока (DCF). Для расчета инвестиционной стоимости объем информации больше общедоступной, он включает также внутреннюю информацию, например в рамках управленческого учета. Все эти определения рыночной стоимости компании базируются на логике фундаментального анализа, т.е. на оценке ожиданий инвесторов относительно будущих выгод и их риска, поэтому требуют прогноза: 1) чистых выгод инвестирования по годам (периодам времени), выраженных в денежной форме; 2) анализа рисков в получении этих выгод (вероятности получения ожидаемого результата) и обоснования соответствия этим рискам требуемой доходности инвестирования Многообразие цен при рассмотрении компании как инвестиционного объекта В фундаментальном анализе следует различать расчетную оценку всей компании (стоимость компании, стоимость бизнеса value of firm, value of business) и стоимость только собственного (акционерного) капитала (типичные определения акционерная стоимость, обозначение S, shareholders value). Следует не путать расчетную оценку собственного

26 капитала (S) и балансовую оценку собственного капитала (E); расчетную целевую цену акции (справедливую цену), балансовую оценку акции и номинал акции. Часто расчетная стоимость одной акции рассчитывается через алгоритм расчета акционерной стоимости (т.е. через оценку собственного капитала). Справедливая стоимость акции = Справедливая акционерная стоимость / Число обыкновенных акций в обращении. Число акций в обращении показывает общее количество акций на руках владельцев собственного капитала, т.е. у физических и юридических лиц, а также акций, находящихся в номинальном держании. Если компания работает только на собственном капитале, то оценка компании (value of firm) и рыночная оценка собственного (акционерного) капитала (shareholders value, S) совпадают. Если в источниках финансирования имеется заемный капитал, то оценка всей компании (всего ее капитала) равна сумме рыночных оценок собственного (S) и заемного (D) капитала: МV of firm = V = S + D. Соответственно, справедливая акционерная стоимость может быть найдена через расчет стоимости всей компании: S = V D. В элементы заемного капитала включаются не только облигации и банковские займы, используемые на постоянной основе, но и привилегированные акции, которые в мировой практике финансового анализа (заметим не стандартной финансовой отчетности) рассматриваются как элемент заемного финансирования. При этом балансовые оценки (фиксируемые в стандартной финансовой отчетности) чаще всего не совпадают с рыночными. Особенно велики могут быть различия по собственному капиталу. Балансовая оценка собственного

27 капитала (equity, E) может быть как выше рыночной оценки собственного капитала (S), так и ниже. Если балансовая оценка ниже рыночной, более того, если восстановительная стоимость активов компании ниже рыночной оценки, то компания привлекательна для инвестирования, на языке финансовых аналитиков обладает инвестиционными возможностями, т.е. может привлекать капитал. Если восстановительная стоимость активов компании или ее балансовая оценка активов (book value, BV) выше расчетной рыночной стоимости (MV или V), то приобретение на рынке доли в этой компании не представляется инвестиционно целесообразным. Для заемного капитала компании расхождениями между балансовой оценкой постоянно используемых (чаще фиксируемых как долгосрочные) займов (BVD) и их рыночной оценкой (D) часто пренебрегают. Балансовая стоимость компании (book value) в рамках стандартов учета и отчетности сумма оценок различных активов. Балансовая стоимость отражает первоначальную стоимость (например, цену покупки, монтажа, наладки оборудования) долгосрочных активов за вычетом накопленного износа, а также средств, необходимых для покрытия обязательств компании (например, денег, краткосрочных ценных бумаг, запасов). Особенность балансовой оценки механическая сумма по цене имеющихся активов без учета их собственного вклада в генерируемые деньги и взаимовлияния. Ликвидационная стоимость (liquidation value) стоимость активов, которую собственник может получить при ликвидации бизнеса и продаже его по частям. Таким образом, BE = E (балансовая оценка собственного (акционерного) капитала); BVD балансовая оценка заемного (платного и используемого на постоянной основе) капитала; BV балансовая оценка компании; MV = MVF = V рыночная оценка компании как расчетная величина (синоним справедливая стоимость компании); S рыночная оценка собственного капитала; D рыночная оценка заемного капитала.

28 Расчетная оценка собственного капитала (S) в рамках фундаментального анализа в литературе часто обозначается как теоретическая оценка собственного капитала, акционерная стоимость компании. Еще один часто встречающийся термин при обсуждении цены компании на рынке обоснованная стоимость. Обоснованная рыночная стоимость (fair market value) официальный правовой стандарт, применяемый в оценочной деятельности. Это цена купли- продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению и обладают полной информацией об условиях сделки. Обоснованную рыночную стоимость определяют как выраженную в деньгах или их эквивалентах цену, при которой собственность перешла бы из рук в руки. Этот термин часто фигурирует в судебных разбирательствах, связанных с определением налогооблагаемой базы, в ситуациях наследования и дарения, в случае судебных исков, поданных миноритарными акционерами в защиту своих интересов при сделках реструктуризации (выделении активов, слияниях, поглощениях). Термин «капитализация» отражает наблюдаемую на финансовом (биржевом) рынке оценку компании рыночными инвесторами. Различают общую капитализацию (total capitalization, TC) как оценку рынком всех финансовых активов, выпущенных компанией, и рыночную капитализацию (market capitalization, MC) как биржевую оценку только обыкновенных акций. Рыночная капитализация = Биржевая цена обыкновенной акции х Число обыкновенных акций в обращении. Заметим, что в число акций в обращении не входят казначейские акции (которые находятся на балансе самой компании).

29 Общая капитализация = Сумма всех элементов капитала компании по их наблюдаемым рыночным оценкам. При этом оценка всех акций осуществляется по наблюдаемым оценкам котируемых и обращаемых ценных бумаг, число которых может быть существенно меньше, чем общее число акций в обращении у компании. Если цена акции (биржевые котировки) верно отражает инвестиционные качества бизнеса, то величина рыночной капитализации будет близка к рыночной оценке собственного капитала (акционерной стоимости или фундаментальной оценке собственного капитала). Близкая к ТС оценка «капитализация компании»: EV = Рыночная капитализация + Оценка по балансовым значениям долгосрочных и краткосрочных платных источников финансирования компании, включая привилегированные акции Имеющиеся на текущий момент денежные средств (в активах баланса). > Эта оценка появляется из-за отсутствия биржевых котировок по всем элементам заемного капитала. Проведем сопоставление двух понятий рыночной стоимости (расчетной и наблюдаемой) в оценке всей компании (бизнеса): Расчетная величина на базе анализа фундаментальных и специфических факторов. Это оценка аналитиков Текущая рыночная оценка всего инвестированного капитала в компанию (V). Расчетная величина, определяемая по тому или иному алгоритму, например методом DCF с показателями FCF и WACC (имеется в виду, Наблюдаемые на рынке величины по собственному и заемному капиталу и рассчитанная общая величина Общая капитализация (TC) оценка рыночными инвесторами всех элементов капитала компании. ТС = Рыночная капитализация (т.е. МС) + Оценка по рыночным значениям долгосрочных и краткосрочных

30 что V = f (FCF, WACC)). Возможен алгоритм через расчет акционерной стоимости (по показателям FCFE и ks) и суммирование S с рыночной оценкой заемного капитала (V = S+D) платных источников финансирования компании, включая привилегированные акции Предположение о совершенном рынке позволяет сблизить два понятия рыночную капитализацию (МС) и справедливую оценку собственного капитала (S). Однако в теории финансов они никогда не отождествляются. На эффективных рынках (понятие, введенное Ю. Фамой и акцентирующее внимание на качестве информации) можно говорить о совпадении трендов справедливой оценки и рыночной капитализации и случайном характере отклонений котировок акций от расчетной оценки. Случайный характер проявляется в малых величинах амплитуды отклонений и во временной краткосрочности несовпадения. Поскольку в реальности на цену акции оказывают влияние множество факторов несовершенных рынков (низкая ликвидность акций, рыночные ограничения, связанные с осуществлением торгов на бирже, асимметричность информации и ложные информационные сигналы, посылаемые менеджерами компаний, эффекты «толпы» на фондовом рынке), можно говорить лишь о той или иной степени приближения рыночной капитализации к фундаментальной оценке собственного капитала. Чем более эффективен рынок, тем ближе эти величины. Цель инвестора, руководствующегося принципами фундаментального анализа, определение справедливой стоимости компании или иного объекта инвестирования. Выявление недооцененных или переоцененных относительно справедливой стоимости компаний (текущая рыночная цена

31 которых ниже или выше расчетной инвестиционной стоимости) позволяет отделить инвестиционно привлекательные объекты от непривлекательных. 32 поддерживает фундаментальный взгляд; акции, где они конфликтуют; и акции, где нет четкого сигнала. Особенно полезным я находил технический анализ акций средних и в особенности наиболее крупных компаний. Что же касается лидеров рынка, зачастую сложно принять во внимание все факторы, влияющие на эффективность бизнеса компании и динамику ее акций. Крупные компании анализировать сложнее всего, потому что они сами сложнее всех остальных. Поэтому здесь я смотрю на техническую ситуацию как на сумму всех фундаментальных взглядов, имеющихся на рынке в настоящий момент. Может быть, это покажется удивительным, но, с моей точки зрения, важно не столько то, какой конкретно системой технического анализа вы пользуетесь, сколько систематическое применение графиков само по себе. Я не являюсь большим поклонником систем, которые просто следуют фигурам на графике, хотя некоторые фигуры например, такие, как V-образная динамика рынка, повторяются снова и снова. Однако графики помогают нам оставаться в акциях, которые растут, и заставляют ограничить убытки, когда те начинают падать, в этом огромная сила технического анализа. Кроме того, нелегко продать акцию, которая вам фундаментально нравится, но которая не позволяет вам на ней заработать. А анализ графика может подтолкнуть вас сделать это. Помимо того что графики демонстрируют ценовую историю, они лучший способ отражения совокупности фундаментальных, экономических, субъективных и других типов данных, которые мы учитываем, оценивая акцию. Их легко читать, и мозг за один раз может воспринять огромный объем информации. Инвесторы, игнорирующие графики, делают это на свой страх и риск 8.> Контрольные вопросы 1. Почему в академической литературе технический анализ и фундаментальный сильно конфликтуют? В чем суть различий? 2. На каких принципах строится технический анализ? Какие инструменты при этом используются? Как одним термином называют стратегии в рамках фундаментального анализа? 3. Почему технический анализ часто трактуют в терминах строительства воздушных замков? Почему сторонников технического анализа часто называют игроками в «последнего дурака»? 3. Как инвесторы в практике управления вложениями капитала совмещают технический и фундаментальный анализ? 8 Ведомости дек.

33 4. Как фундаментальный анализ позволяет выявлять инвестиционно привлекательные активы? Кто является основоположником фундаментального анализа и какие современные успешные инвесторы его пропагандируют? 5. Что понимается под справедливой стоимостью актива? На базе какой информации она рассчитывается? 6. Какую стоимость компании рассчитывает стратегический инвестор при рассмотрении возможности поглощения? Почему получаемая оценка будет отличаться от фундаментальной, полученной как произведение фундаментальной цены акции на число акций в покупаемом пакете? 7. Совпадают ли справедливая стоимость (цена) и биржевая котировка акции на эффективных рынках? 8. В чем причина отличий балансовой стоимости компании от справедливой стоимости?

34 Глава 8. Два традиционных направления в фундаментальном анализе. Нисходящий каскад прогнозов. Макроиндикаторы В настоящей главе рассматриваются следующие вопросы: как строятся прогнозы денежных выгод инвестирования в фундаментальном анализе, какие факторы учитываются в первую очередь; чем отличаются направления в построении прогнозов выгод «снизувверх» и «сверху — вниз»; каковы алгоритмы реализации «восходящего анализа» и «нисходящего анализа»; почему «нисходящий анализ» модифицируется в последние годы и в чем суть модификации; какие пять групп индикаторов позволяют аналитикам строить прогнозы результатов инвестирования; по каким индикаторам выделяются стадии (фазы) делового цикла и как меняется привлекательность отдельных акций по стадиям цикла; каковы преимущества и недостатки методики выделения фаз делового цикла, предложенной специалистами NBER; в чем суть длинных экономических циклов (волн); какое влияние оказывает инфляция на цены инвестиционных активов; почему различаются оценки инфляции у аналитиков и государственных органов; какое влияние инфляция оказывает на рынок акций в целом и на динамику цен отдельных компаний; однотипно ли влияние инфляции на специфические инвестиционные активы (например, драгоценные металлы); зачем государства проводят политику инфляционного таргетирования; что отстаивает модель влияния макроэкономических факторов на рыночные цены акций Майкла Керана; как моделируется влияние макроиндикаторов на фондовые индексы и в чем суть гипотезы «сюрпризов»; стр. 211

35 Ключевые термины и понятия подход «сверху-вниз» (нисходящий анализ, нисходящий каскад прогнозов) в построении аналитических отчетов (прогнозов) подход «снизу-вверх» (восходящий анализ) в построении аналитических отчетов (прогнозов) модифицированный нисходящий анализ (отраслевой) эффект «сюрпризов» четыре фазы делового цикла индикаторы фундаментального анализа рецессия инфляция концепция адаптивных инфляционных ожиданий инфляционное таргетирование Фундаментальный анализ базируется на построении прогнозов будущих выгод инвестирования и расчете справедливой стоимости актива, которая затем сопоставляется либо с ценой этого актива на рынке, либо с затратами на его создание. Речь идет о каскаде прогнозов, которые учитывают различные факторы, определяющие конечные выгоды инвестирования. Инвесторы и аналитики традиционно строили выбор инвестиционных объектов, руководствуясь одним из двух различных направлений к построению каскадов прогнозов: «снизу-вверх» или «сверхувниз». «Нисходящий анализ (каскад)», или направление «сверху-вниз» (top-down approach), акцентирует внимание на анализе макрофакторов, построении долгосрочных трендов и деловых циклов. Этот подход используется большинством институциональных глобальных инвесторов (профессиональных игроков на рынке капитала). Практически все зарубежные аналитики используют этот подход. Очень много исследований

36 рынков доказывают, что поведение основных экономических агрегатов определяет динамику цен финансовых активов (акций и облигаций). Поэтому акцент в формировании каскада прогнозов делается на макроэкономические прогнозы и их влияние на денежные выгоды от рассматриваемого объекта инвестирования. Основной тезис, которым руководствуются сторонники «нисходящего каскада», результаты инвестирования в первую очередь зависят от правильного выбора страны, затем отрасли и только в последнюю очередь от выбора конкретной компании в этой отрасли. «Восходящий анализ», или направление «снизу-вверх» (bottom-up approach), базируется на первичности анализа на уровне отдельных фирм (firm-level analysis) или активов. Основной тезис, которым руководствуются сторонники «восходящего каскада», результаты инвестирования в первую очередь зависят от правильного выбора отдельных активов Подход к обоснованию инвестиционной идеи «сверху-вниз» Основная практическая идея «нисходящего анализа» строится на том, что сначала инвестор должен определиться с выбором страны или региона и только затем из отраслей и компаний страны выбирать конкретный инвестиционный объект исходя из задаваемых критериев инвестиционной привлекательности (целей, горизонта владения, принимаемых рисков). Алгоритм «нисходящего анализа» (рис 8.1): 1) анализируются основные макроэкономические агрегаты локальных рынков (ВВП, фиксируемый темп инфляции, процентные ставки, обменные курсы, качество институциональной среды и т.п.); 2) строится прогноз макроэкономических агрегатов и оценивается потенциал роста рынка; 3) отбираются инвестиционно привлекательные рынки (с наибольшим потенциалом роста и приемлемыми страновыми (региональными) рисками);

37 4) в рамках выбранного рынка отбираются отдельные компании (проекты, акции, другие финансовые активы). Каскад прогнозов в рамках подхода «сверху-вниз» в фундаментальном анализе Top-Down Analysis Простейший прогноз для компании-производителя соков ЭКОНОМИКА ВНП будет расти на 4% в год Макропараметры Инфляция Инфляция 3% Рынки капитала Отрасль Компания Процентная ставка снизится Спрос на соки будет расти на 6% в год. Отрасль войдет в стадию зрелости Войдет в тройку лидеров, темпы роста будут опережать отраслевые. Маржа прибыли составит 8%. Рис Каскад прогнозов в рамках подхода «сверху-вниз» в фундаментальном анализе Пример Каскад «сверху-вниз» с подбором параметров для компании «МТС» Экономика Темп роста ВНП. Этап делового цикла (спад, подъем, пик). Темп роста ВНП для стран, где работает компания. Темп инфляции. Взаимосвязь между темпом роста ВНП и спросом на услуги компаний сотовой связи. Демографические подвижки (учет доли молодого населения, коэффициент старения населения. Предполагается, что молодежь более ориентирована на услуги компании). Модные тенденции (будет ли сотовая связь заменять фиксированную, будут ли развиваться другие услуги компании населению и корпоративным клиентам). Налоговое бремя на данном рынке и рынке услуг компании. Динамика валютного курса.

38 Финансовый рынок (рынок капитала) Процентная ставка ( высокая процентная ставка повышает финансовое бремя компании). Фондовый рынок (рост цены акции позволит снизить финансовые издержки и облегчит поглощения (которые активизируются на этапе зрелости рынка)). Институциональная среда Уровень коррупции в стране Правоприменение Барьеры на движение капитала. Отрасль (сотовая связь) Тренды в потреблении услуг (строится прогноз роста потребления услуг компании). Новые услуги (развитие технологий удовлетворения потребностей в коммуникациях). Конкуренты: увеличивают ли конкуренты инвестиции в рост и продвижение (наращение бренда, гудвилла). Государственное (административное) влияние (насколько сильно давление государства и регулирование с его стороны). Издержки (какова типичная структура издержек, как поведут себя основные статьи затрат при тех или иных подвижках на рынке). Специфические характеристики компании Прогноз роста выручки (стратегия собственников и руководства). Возможности удержания конкурентных преимуществ (барьеры на вход в отрасль, сильный бренд). Ассортимент услуг, их структура, динамика. Географическая диверсификация. Маржа прибыли, прошлая динамика рентабельности, волатильность финансовых показателей.

39 Поглощения прошлые (как поглощения влияют на стоимость) и потенциальные. Подвижки во внутренних бизнес-процессах (изменение организационной структуры, финансовой структуры, в команде менеджеров). Качество менеджмента и корпоративного управления. Финансовая стратегия (наличие запаса финансовой мощности или субоптимальный долг). Прогнозируемые изменения в финансовой стратегии. Дивидендная политика (денежные дивиденды) и политика выкупа акций Направление обоснования инвестиционной идеи «снизувверх» Восходящий анализ исходит из превалирования анализа на уровне фирмы (через расчет прошлых и прогнозных финансовых и производственных показателей). Восходящий анализ используется в основном частными инвесторами, для которых выход на другие локальные рынки или на глобальный рынок капитала существенно затруднен. Акцент делается на анализе отчетной документации по компании эмитенту. На основе анализа финансовой отчетности, качества корпоративного управления, изучения инвестиционных планов и декларируемой стратегии развития бизнеса аналитики строят прогнозы выручки и прибыли (денежных потоков) на ряд лет (обычно на пять-десять, с учетом отраслевой специфики), а затем корректируют полученные оценки с учетом возможных изменений во внешней среде (например, аналитики строят несколько сценариев или вариантов получения финансовых выгод по компании). Итоговые рекомендации по инвестиционной привлекательности учитывают также степень удовлетворения ожиданий (прогнозов), которые были сделаны ранее. Основа анализа в «восходящем каскаде» оценка основных финансовых коэффициентов и качественных характеристик компании и сопоставление с аналогами на рынке. Отбор аналогов в рамках отрасли может идти по ряду критериев, например: 1) рентабельные компании; 2)

40 определенный темп роста выручки (например, быстрорастущие компании на протяжении двух-трех лет); 3) мультипликатор «рыночная / балансовая оценка компании» (например, меньше, чем удвоенная величина 9 или может использоваться иной бенчмарк). Компьютерные программы поиска, встроенные в базы данных крупных поставщиков информации (например, в Bloomberg, Factiva), позволяют отобрать кандидатов для фундаментального анализа даже из разных отраслей, которые удовлетворяют заданным параметрам поиска. Далее рассматривается целесообразность отраслевой привязки компании. Алгоритм реализации подхода «восходящий анализ»: 1) для каждой компании анализируются финансовые и нефинансовые показатели (темпы роста выручки, рентабельность продаж, отдача на капитал, качество менеджмента и корпоративного управления, структура собственности, уровень регулирования со стороны государства и т.п.); 2) строится прогноз ключевых показателей деятельности в рамках выбранной бизнес-модели компании; 3) анализируется риск, связанный с прогнозом финансовых показателей; 4) проводится оценка компании одним из методов в рамках фундаментального анализа (например, DCF-модель); 5) для различных временных горизонтов (например, пять, семь, десять лет) оценивается потенциал роста стоимости; 6) выбираются наиболее привлекательные компании для инвестирования. Некоторые из самых известных управляющих активами, например Питер Линч и Уоррен Баффетт, отмечают преимущества «восходящего анализа». При этом негласно в рамках этого направления проводится прогнозирование развития отрасли. Как ни парадоксально, но отраслевой 9 Типичное обозначение 2х, для N-кратного превышения Nx.

41 анализ в классическом варианте «восходящих каскадов» не присутствует. До последнего времени это было связано с тем, что во второй половине ХХ в. диверсификация по регионам (локальным рынкам) показывала гораздо лучшие результаты, чем по отраслям 10. Кроме того, на последних этапах алгоритма «восходящего анализа» в ряде случаев учитывался этап отраслевого жизненного цикла (industry cycle). Заметим, что если макроэкономические агрегаты широко доступны инвесторам, являются публичными, то анализ жизненного цикла отрасли требует дополнительной покупки информации и дополнительных аналитических знаний. Таким образом, до конца 1980-х гг. отраслевой анализ активно не развивался. В последние годы роль отраслевого анализа значительно возросла. Диверсификация активов по странам дает в последние несколько десятилетий все меньшие эффекты. Инвестиционные аналитики в последние годы обращают все больше внимания на модификацию «нисходящего подхода», связанного с активным встраиванием отраслевого анализа в алгоритм отбора объектов для инвестирования. Среди инвестиционных аналитиков все большую популярность завоевывает третье направление в построении каскада прогнозов модифицированный нисходящий анализ (modified top-down approach). Главный тезис модифицированного подхода результаты портфельного инвестирования в значительной степени зависят от выбора отраслевой принадлежности активов. Отчасти интерес к отраслевому анализу был подогрет в конце 190-х гг. инвестиционным оптимизмом относительно интернет-компаний, компаний таких высокотехнологичных отраслей, как биотехнологии и др. 42 инвесторам, по мнению Мобиуса, следует максимально диверсифицировать капитал диверсификация нужна не только на рынке акций, но и между классами активов, между управляющими капиталом. Благодаря увеличивающемуся в мире спросу на продовольствие и потребительские товары отстаивается тезис о том, что в долларовом выражении цены сырьевых товаров в долгосрочной перспективе будут только расти. > Пятишаговый алгоритм модифицированного подхода: 1) анализируются агрегаты по каждой отрасли (темп роста производства, ценовые изменения); 2) строится прогноз агрегатов; 3) проводится отраслевая оценка перспектив роста; 4) сопоставляются имеющиеся активы в отрасли (как недооцененные, так и имеющие потенциал роста); 5) отбираются отдельные варианты инвестирования в рамках отрасли. Далее рассмотрим более подробно ключевые элементы проведения фундаментального анализа Влияние макроэкономических факторов на инвестиционные настроения и рыночную стоимость инвестиционных активов. Макроэкономические индикаторы Многочисленные исследования на фондовом рынке и на рынке недвижимости показывают, что почти половина волатильности (изменчивости) результатов инвестирования может быть объяснена подвижками в макроэкономической среде. Главный посыл большинства моделей фундаментального анализа: прогноз макроэкономических агрегатов (темпов роста экономики, инфляции и т.п.) должен позволить сформировать представления об ожидаемых денежных потоках от инвестирования, степени Franklin resources. Известен на инвестиционном рынке как первоклассный аналитик, способный отыскивать компании с большим потенциалом роста.

43 их гарантированности (вероятности получения) и процентных ставках, отражающих стоимость денег. Макроэкономические индикаторы Аналитики выделяют следующие индикаторы: опережающие обладающие предсказательной силой (forecast, leading), например индекс потребительских намерений, разница между доходностью 10-летних государственных облигаций и ставкой федерального финансирования; выданные разрешения на строительство (building permits) и количество начатых объектов жилищного строительства объемы закладки домов (housing stars); текущие (совпадающие real, coincident), например индекс промышленного производства; запаздывающие (подтверждающие last, lagging), например ВВП за полугодие или уровень безработицы за прошлый месяц, коэффициент отношения оборотных средств обрабатывающей промышленности и торговли к продажам, средняя базовая ставка по краткосрочным кредитам первоклассным заемщикам, доля просроченных коммерческих и промышленных займов, коэффициент отношения потребительского кредита к личному доходу.

44 По большинству традиционно используемых индикаторов текущая информация и экспертные оценки публикуются на регулярной основе аналитическими компаниями (например, Morningstar, Standard and Poor s, Value Line). Для каждого показателя на развитых рынках закреплены даты обновления информации (выпуска релизов). Так, в США индекс промышленного производства публикуется 15-го числа каждого месяца советом управляющих Федеральной резервной системы). В середине каждого месяца объявляются такие популярные индикаторы, как CPI (сonsumer рrice index) индекс потребительских цен и PPI (рroducer рrice index) Индекс цен производителей и коэффициент соотношения цен экспорта и импорта import prices / export prices. Популярные индикаторы потребления на рынке США и их даты обновления показаны ниже: персональный доход (personal income) в 20-х числах каждого месяца; личные расходы (сonsumption) на четвертой неделе каждого месяца вместе с предыдущим показателем; розничные продажи в середине каждого месяца (как индикатор отдельно фиксируются продажи автомобилей); потребительский кредит в пятый рабочий день месяца. По результатам нескольких исследований был сделан интересный вывод появление макроэкономических оценок по одной стране оказывает значимое влияние на фондовый рынок (движение индекса) ряда других стран. Наибольший сигнальный эффект у инвесторов традиционно имеет рынок США, стандартизированная информация по которому приходит с определенной периодичностью и накоплена огромная статистическая база. На российском рынке индикаторы с периодически раскрывают Минэкономразвития России, ЦБ РФ и Росстат Например, Росстат считает значение инфляции по потребительским ценам

45 В исследовательских работах часто ставится задача построения группы адекватных опережающих индикаторов для предсказания подвижек в ценах отдельных инвестиционных активов (рассматриваются как акции, так и недвижимость, валюта и др.). Возможность построения показателей ранней диагностики существенных изменений в цене активов (наступления кризиса) строится на гипотезе о том, что ряд индикаторов во время предкризисных периодов ведут себя специфично. Аналитики наблюдают за поведением каждого выделенного индикатора с целью определить, когда переменная отклоняется от ее «нормального» поведения выше некоторого порога. Пороговые значения выбираются так, чтобы соблюсти баланс между риском получения большого количества ложных сигналов и риском пропустить истинный сигнал о существенных подвижках в цене актива (что может произойти, когда сигнал поступает уж в слишком очевидном случае). На практике пороговые значения для каждого индикатора выбираются на основе процентильной сетки 13. Процентиль эмпирического распределения показателя, который минимизирует отношение ложных сигналов к «правдивым» сигналам, определяется как оптимальный пороговый уровень (это может быть 90 или 85%). Когда индикатор преодолевает свое пороговое значение, для инвестора поступает сигнал о подвижках в цене (например, кризисе), которые могут произойти в ближайшее время (от нескольких месяцев до одного-двух лет). Пример задания порогового уровня для индикатора: барьерное значение переменной «рост импорта» для страны это те значения, составляющие 10% наблюдений, которые выше остальных значений для каждой страны (рис. 8.2). 13 См., например: Kaminsky G., Lizondo S., Reinhart C. Leading Indicators of Currency Crises. IMF Staff Papers Vol. 45 (March). P

46 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4 10 % выборки барьерный уровень 90 % выборки -0,6-0,8 Рис Фиксация порогового значения индикатора по процентилям наблюдаемых значений индикатора Выявление ключевых индикаторов может идти по двум направлениям. Первое направление: на относительно длительном временном горизонте отслеживание поведения индикаторов до и после известного события изменения цен инвестиционных активов (как правило, фиксируются значимые кризисные явления). Из первоначального набора возможных индикаторов последовательно исключаются те, которые подают сигнал (меняются) слишком поздно, т.е. почти не опережают подвижки в цене исследуемого актива (например, фондового индекса или валютного курса), и по которым количество ранее посланных «правильных» сигналов в среднем невелико. Так как несколько индикаторов могут быть приняты как приемлемые, в аналитике часто строятся композитные (сводные) индексы, по изменениям которых делаются выводы о возможных подвижках на рынке инвестиционных активов. Например, сводный индекс может рассчитываться как взвешенная сумма i индикаторов:,

47 где S i t = 1 если i-й индикатор подал сигнал, W i обратное отношение шум/сигнал. Индикаторы с меньшим отношением шум/сигнал входят в композитный индекс с большими весами, что повышает точность индекса. Композитный индекс может рассчитываться и с учетом весов, отражающих степень отклонения от порогового значения: чем больше отклонение, тем выше вес индикатора. Второе направление выявления предсказательной силы индикатора для фондового рынка событийный анализ. В рамках этого анализа отслеживается реакция рынка (повышение или снижение доходности) на появление информации о значении того или иного индикатора. Те индикаторы, на которые рынок или отдельные его сегменты (например, отраслевые фондовые индексы) реагируют статистически значимо, принимаются как ключевые для данного рынка. Эмпирические исследования показывают, что реакция на вновь приходящую информацию по большинству индикаторов обыгрывается рынком достаточно быстро (в пределах 10 минут) далее статистическая значимость дополнительной (избыточной) доходности пропадает. Поэтому отслеживать реакцию рынка имеет смысл только в пределах дневных биржевых торгов 14. Все популярные в аналитике индикаторы могут быть объединены в пять групп. Группа 1. Денежные (монетарные) индикаторы Важнейшими денежными индикаторами для инвесторов являются инфляция и денежное предложение (индикаторы денежной базы). Предложение денег влияет на инвестиционный рынок во многом не само по себе, а как сигнал слишком высокий его уровень может свидетельствовать о том, что государство скоро начнет разворачивать ограничительную политику, повышать процентные ставки и, следовательно, цены активов (например, акций) будут падать (деньги и акции выступают здесь как 14 Например, информация об индикаторах с рынка США приходит на российский рынок в районе 17 часов дня. Именно в этот период увеличиваются объемы торгов и наблюдаются наибольшие подвижки.

48 субституты). Фактор неожиданного изменения денежного предложения оказывается значимым еще и потому, что косвенно связан с изменением уровня инфляции важнейшего денежного показателя. Инфляция является наиболее наглядным показателем; в целом низкий уровень инфляции приводит к падению прибылей фирм, слишком высокий к снижению благосостояния населения (потребителей), а отрицательный (дефляция) к откладыванию расходов потребителями и, как следствие, замедлению темпов экономического роста 15. Кроме того, высокая инфляция приводит к снижению эффективности распределения ресурсов финансовыми посредниками, ссуды финансового сектора частному сокращаются и экономическая активность падает. Слишком высокая инфляция свидетельствует о близости перегрева экономики и возможном желании властей начать «тормозить» экономический всплеск путем введения ограничений на экономическую деятельность (например, увеличения процентных ставок, что способно временно искусственно снизить экономическую активность инвесторов). Заметим, что предельный эффект от влияния инфляции сокращается, т.е. существует некоторый уровень инфляции (по разным оценкам, около 15%), достигнув которого экономика уже мало откликается на дальнейший ускоренный рост цен. Ниже приведены индексы потребительских цен на товары и услуги населению (инфляция) по Российской Федерации в гг. на декабрь в процентах к декабрю предыдущего года: Таблица.. К монетарной группе также относят такие индикаторы, как золотовалютные резервы (для российского рынка график изменения резервов показан на рис. 8.3), 15 См.: Ямароне Р. Основные экономические индикаторы : пер.с англ. М. : Омега-Л (Новая редакция), 2007; Баумоль, Бернард. Секреты экономических показателей. Скрытые ключи к будущим экономическим тенденциям и инвестиционным возможностям. Днепропетровск : Баланс Бизнес Букс, 2007.

49 объемы и нормы резервов коммерческих банков в центробанке; общий объем депозитов в коммерческих банках; учетная ставка центрального банка (ФРС США); динамика объемов активов центробанка по ценным бумагам правительства; остатки на корреспондентских счетах банков (внутренняя ликвидность рынка); процентные ставки по кредитам и депозитам и другие показатели. На российском рынке ключевые денежные индикаторы, а также индикаторы производства и потребления можно найти на сайте ЦБ РФ 16, а также на сайтах международных информационных агентств (например, Thomson Reuters) денежную базу и денежную массу (в млрд руб.), международные резервы (в млрд долл.), ставки межбанковского кредитного рынка разного срока, ликвидность банковской системы (остатки средств в млрд руб.), грузооборот транспорта, на сайте Росстата помесячные индексы потребительских цен, индексы цен промышленного производства, цены на жилье и т.п. Денежная база (в млрд рублей) и золотовалютные резервы (в млрд долл) на конец месяца Рис Денежные индикаторы российского рынка на отрезке гг.: 1 золотовалютные резервы; 2 широкая денежная база 16

50 янв.96 янв.97 янв.98 янв.99 янв.00 янв.01 янв.02 янв.03 янв.04 янв.05 янв.06 янв.07 янв.08 В работе Яртея (Yartey) 17 эмпирически (на примере ЮАР) обоснованы преимущества индикатора, рассчитанного как отношение кредитов, предоставляемых частному сектору экономики, по отношению к ВВП по сравнению с нормированными агрегатами М 2 или М 3 (как отношение М 2 к ВВП или М 3 к ВВП). Один из возможных индикаторов отношение ставки по кредитам к ставке по депозитам. Индикатор рассчитывается как отношение ежемесячной ставки по кредитам к ежемесячной ставке по депозитам населению и юридическим лицам, публикуемых ЦБ РФ. Персентиль для индикатора взят в размере 0,8. Поведение индикатора для российского рынка представлено на на рис Как видно из графика, данный индикатор является запаздывающим (растет уже после кризиса 1998 г.). Такое запаздывание, возможно, связано с тем, что банковская система, особенно та ее часть, которая работает с вкладами и розничным сектором, достаточно медленно адаптируется к изменениям во внешней конъюнктуре. Отношение ставки по кредитам к ставке по депозитам Рис 8.4. Денежный индикатор по спредам ставок вложения и кредитования Еще один индикатор, который может рассматриваться, показатель бегства капитала, который рассчитывается по месячному оттоку частных капиталов. Например, для Российской Федерации пороговое значение 17 Yartey Charles Amo. The Determinants of Stock Market Development in Emerging Economies: Is South Africa Different? IMF working paper

51 янв.96 янв.97 янв.98 янв.99 янв.00 янв.01 янв.02 янв.03 янв.04 янв.05 янв.06 янв.07 янв.08 данного индикатора может быть принято на уровне -9,6317 млн долл.). Благодаря графической иллюстрации динамики индикатора, характеризующего бегство капитала, можно увидеть, что индикатор начал посылать сигналы за 16 месяцев до начала кризиса осенью 2008 г. На протяжении двух лет до кризиса наблюдалось 12 «верных» сигналов, фиксируемых по превышению порогового значения. Однако данный индикатор никак не сигнализировал о начале кризиса 1998 г., что видно из рис Индикатор: Бегство капиала в РФ (млн. долл. США) Рис Индикатор бегства капитала в предсказании поведения фондового рынка. Приведенные на рис. 8.4 и 8.5 графики подтверждают вывод о том, что не всегда выявленные в рамках одного кризиса или по нескольким кризисам в рамках одного локального рынка индикаторы продолжают успешно работать в области предсказания подвижек на рынке и далее. Основные группы неденежных макроэкономических индикаторов, о которых будет сказано ниже, и поставщики данных приведены в табл. 8.1.

52 Таблица 8.1. Индикаторы потребления, производства и рынка труда на рынке США Группа макроэкономических индикаторов Показате ли рынка труда Производ ственные показател и Показатель Уровень безработицы (unemployment rate) Изменение занятости в несельскохозяйственной сфере (nonfarm payrolls) Индекс ежемесячных объявлений об увольнениях (dismissals) Еженедельные обращения за выплатами пособий по безработице (jobless claims, initial claims) Среднечасовой заработок (average hourly earnings) ВВП (gross domestic product) Темп роста реального ВВП (real GDP growth) Инвестиционные расходы (investment) Люфт (разрыв) ВВП (output gap) Индекс промышленного производства (industrial production) Индекс использования мощностей Источник Бюро трудовой статистики Challenger, Gray & Christmas Adecco, Kelly Services, Manpower, Robert Half Бюро трудовой статистики Бюро по экономическому анализу Бюджетный комитет Конгресса Совет Управляющих Федеральной

53 Потребле ние (capacity utilization) Индекс настроений потребителей (Michigan consumer sentiment index) Индекс уверенности потребителей (consumer confidence) Потребление (consumption) резервной системы. Университет Мичигана Conference Board Бюро по экономическому анализу Группа 2. Производственные индикаторы Производственные индикаторы (см. табл. 8.1) гораздо более явно связаны с инвестиционным рынком, так как входящие в индекс промышленного производства компании напрямую вносят свой вклад в суммарный объем промышленного производства. Наряду с ВВП как наиболее широким во всех смыслах и понятным показателем, объединяющим данные практически по всем сторонам национальной экономики, аналитики обращают внимание и на ряд других индикаторов. Наиболее популярные: «люфт ВВП» (отклонение реального ВВП от потенциального) как оценка экономического потенциала в общем виде, индекс промышленного производства, коэффициент использования мощностей (часто используется при идентификации фаз делового цикла). Динамика грузоперевозок и производственное потребление электроэнергии яркие показатели общей экономической активности. На рынке США у аналитиков пользуются спросом также такие индикаторы, как «уровень заказов» (durable goods orders) на товары длительного пользования, который обновляется 26-го числа каждого месяца, индексы Института менеджмента снабжения (NAPM index). Теоретически именно ВВП является лучшим измерителем экономической активности, однако данные по ВВП по странам мира

54 янв.96 янв.97 янв.98 янв.99 янв.00 янв.01 янв.02 янв.03 янв.04 янв.05 янв.06 янв.07 янв.08 традиционно публикуются поквартально, что не позволяет оперативно отслеживать изменения на рынках; кроме того, эти данные часто по несколько раз пересматриваются и уточняются, что еще более дезорганизует инвесторов. Изменение ВВП по российскому рынку показано на рис Промышленное производство является вторым по популярности индикатором, который отражает тенденции реального сектора, максимально точно повторяя траекторию ВВП; этот показатель публикуется по большинству стран ежемесячно. Индикатор: Темпы прироста ВВП в рельном выражении 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Рис Динамика темпа роста ВВП как ключевого индикатора в предсказании падения российского фондового рынка Как показывают эмпирические исследования, именно индекс промышленного производства в наилучшей степени объясняет колебания на фондовом рынке. При неожиданном росте промышленного производства ожидания экономических агентов относительно перспектив экономики становятся более оптимистическими, инвестиционная сфера становится все более привлекательной, акции компаний самых разных секторов растут, соответственно, значение фондового индекса также увеличивается. К производственным индикаторам относят также данные по строительству: число выданных разрешений на строительство, сумма

55 проданных лицензий и разрешений, ввод и продажа нового жилья и продажи жилья на вторичном рынке. Группа 3. Показатели рынка труда Количество используемых аналитиками показателей по данной группе огромно (уровень безработицы, темп роста зарплат по отраслям, темп роста числа временных работников, еженедельные обращения за выплатами по безработице, индекс стоимости рабочей силы и т.п.). Ключевой показатель на рынке развитых стран уровень безработицы. С точки зрения домохозяйств, высокая безработица представляет собой угрозу росту потребительских расходов, страх ускорения темпов роста потребительских цен и, как следствие, постепенное уменьшение экономической активности населения. С целью нивелирования сезонных эффектов рассчитывается уровень безработицы отдельно для несельскохозяйственной сферы (т.е. в анализе остается сфера, производящая товары и обеспечивающая ими). Для развивающихся рынков эта группа индикаторов не очень значима из-за особенностей функционирования рынка труда (например, в кризисный период гг. на российском рынке фиксировалось не столько повышение уровня безработицы, сколько снижение оплаты труда и переход на сокращенный график работы). Группа 4. Показатели потребления Потребительские расходы представляют собой самый крупный компонент ВВП их объем на развитых рынках составляет приблизительно 2 / 3 общего экономического производства. Именно падение темпов роста данного показателя является одним из самых серьезных признаков истощения роста экономики. Кроме того, сама структура потребления на развитых рынках, 60% которой представлены услугами, позволяет судить и о структуре экономики. Типичные индикаторы группы «потребление»: динамика оборота розничной торговли (как показатель потребления домохозяйств), динамика

56 производства продуктов потребления, импорт продовольствия и товаров народного потребления. Тенденции, наблюдаемые в потребительском секторе экономики, немедленно находят отражение на фондовом рынке и достаточно скоро проявляются на других инвестиционных рынках. Непосредственную связь потребления с фондовым рынком подтверждают и разработанные модели в рамках конструкции САРМ 18, базирующиеся на отрицательной взаимосвязи предельной склонности к потреблению (т.е. частью дополнительной единицы дохода, идущей на потребление) и доходности активов фондового рынка. Заметим, что ряд академических исследований отмечают двустороннюю связь «потребление фондовый рынок». При этом отмечается, что обратная связь более сильная: более высокие значения фондового индекса приводят к росту потребительского оптимизма и как следствие к росту потребительских расходов. Аналитики отмечают, что для оценки инвестиционного поведения полезнее могут быть не фиксируемые на текущий момент показатели потребления, а индексы настроений и уверенности потребителей, отражающие ожидания и планы относительно будущего потребления. Особенно показательным является индекс потребительских намерений, т.е. планов относительно будущего потребления наиболее важными его компонентом являются, безусловно, планы относительно расходов на товары длительного пользования. Эти планы учитывают ожидания потребителей по поводу будущей занятости, будущих личных доходов и общей характеристики ожидаемого финансового положения домохозяйства. Таким образом, данный индекс охватывает, по сути, не только потребительские показатели, но и многие другие стороны финансового положения населения, которое в итоге и формирует общую экономическую ситуацию в стране. 18 Consumption CAPM

57 Группа 5. Группа показателей доверия (настроений, ожиданий) К этой группе могут быть отнесены различные индексы настроений и доверия (к действиям правительства, ко всем контрагентам). Один из примеров индекс настроений инвесторов. В академическом мире широко используется показатель уверенности профессиональных инвесторов в завтрашнем дне (индекс уверенности инвестирования в акционерный капитал компаний). State Street Investor Confidence Index разработан одной из крупных инвестиционных управляющих компаний США State Street. Идея построения индекса как индикатора уверенности строится на долях капитала, направляемых в облигации и акции. Превалирование доли капитала в облигациях свидетельствует о том, что инвесторы слабо верят в скорый подъем экономики. Еще один композитный индикатор, учитывающий ряд характеристик рынка и отражающий настроения экономических агентов, уровень уверенности потребителей. Популярный индикатор, предложенный аналитиками Университета Мичиган (США) и публикуемый во вторую пятницу каждого месяца, индекс ожиданий потребителей. Как сводный индекс может рассматриваться индекс бедственного положения (misery index), учитывающий две текущие характеристики рынка инфляцию и безработицу. При их одновременном превышении уровня в 13% фиксируется начало кризисных явлений Анализ делового цикла Аналитики часто объединяют ряд макроэкономических параметров в характеристики той или иной фазы (стадии) делового цикла. Исходной точкой анализа делового (экономического) цикла экономики (другое название циклы деловой активности) является устойчивое значение реального темпа роста экономики. Напомним, что развитие экономики ограничено трудом и капиталом, именно эти факторы и формируют ожидания относительно устойчивого темпа роста. В экономике наблюдается

58 определенная цикличность, связанная с выходом на устойчивый темп роста, и соответствующих ему макроэкономических агрегатов. Обычно выделяют четырехфазовую модель делового (экономического) цикла движения относительно устойчивого темпа роста: подъем, расцвет, спад и кризис (рецессия): Первая фаза делового цикла возврат к росту на уровне потенциала. Эта фаза характеризуется подъемом экономической активности. Происходит возврат к устойчивому уровню сбережений населения. Через показатели рынка труда фиксируется рост занятости (падение безработицы), спрос на квалифицированную рабочую силу. Так как на начальном этапе первой фазы налицо избыток труда и мощностей, то экономика активно поглощает имеющиеся ниши. Растут инвестиционные расходы компаний и процентные ставки. Кривая доходности имеет нормальный вид краткосрочные процентные ставки ниже долгосрочных. Рентабельность продаж 19 и отдача на капитал 20 резко возрастают из-за роста выручки и экономии на постоянных издержках. Растут показатели прибыли на акцию (EPS), и фондовый рынок обычно положительно оценивает такие сигналы. Вторая фаза делового цикла рост выше потенциала устойчивого темпа роста. Эта фаза характеризуется наличием инфляционных факторов в экономике. На этой фазе процентные ставки наиболее высокие. Намечаются признаки перепроизводства товаров широкого потребления и специализированной продукции. На пике фазы процентные ставки и темп инфляции оказываются выше ожидаемых темпов роста прибыли. Как результат фондовый рынок реагирует падением котировок. Инвестиции прекращаются. Третья фаза ограничение роста. Инфляционное давление на экономику продолжается. Растут операционные издержки, что приводит к 19 Рентабальность продаж (profit margin, PM) соотношение между прибылью и выручкой. 20 Отдача на капитал (или доходность капитала) (return on capital, ROC) соотношение между прибылью и задействованным для ее получения капиталом (например, отношение чистой прибыли к собственному капиталу).

59 падению прибыли. Ставки по долгосрочным заимствованиям резко растут изза инфляционных ожиданий. Инвестиции минимальны. В экономике наблюдается движение к рецессии, что выражается через падение занятости, рост безработицы, снижение производительности труда. Четвертая фаза рост ниже потенциально возможного, формируемого трудом и капиталом на текущий момент. Эту фазу характеризуют падение темпа роста ВВП и снижение процентных ставок. Это фаза рецессии. Так как оценки отраслевых индексов часто вызывают споры среди аналитиков, то косвенными индикаторами деловой активности выступают: а) объем грузоперевозок; б) потребление электроэнергии. Наиболее известная классификация стадий делового цикла разработана Национальным бюро экономических исследований США (NBER) и используется с 1929 г. Данные NBER о начале и конце рецессий признаются в США официальными. Суть методики выявления стадий идентификация поворотных точек экономики, а именно пиков и впадин. Период от пика до низшей точки называется спадом (рецессией), от низшей точки до пика подъемом 21. В сентябре 2010г NBER огласила поворотную точку в деловом цикле в виде завершения в июне 2009г самой длительной рецессии за послевоенную историю ХХ века (рецессия, начавшись в декабре 2007г, длилась 18 месяцев). NBER не учитывает данные, полученные в результате опросов домохозяйств, считая их слишком неточными и содержащими излишние шумы. Однако именно на этих данных строятся многие показатели; кроме 21

60 того, такие опросы позволяют почувствовать настроение экономики «изнутри», т.е. наиболее явно приблизиться к ожиданиям потребителей и инвесторов а именно ожидания в конечном счете и формируют стадию цикла, являясь, таким образом, опережающими показателями. По данным NBER 22 с июля 1990 г. по сентябрь 2003 г. (всего 158 месяцев) насчитывалось 142 месяца, характеризующихся общим экономическим подъемом, и всего 16 месяцев, которые были отнесены к спаду (т.е. в среднем за этот период суммарная длина подъемов почти в девять раз превышала продолжительность спадов). 61 Рисунок 8.7. Иллюстрация метода искусственного создания границ спадов и подъемов 24 По вертик. оси логарифм индекса промышленного производства Индекс выше верхней границы свидетельствует о подъеме, ниже нижней о спаде. Данный способ хорош прежде всего тем, что позволяет искусственно конструировать дополнительные периоды спадов («нормальные» состояния в целях исследования можно объединять с подъемами). Так, авторы метода формировали границы таким образом, чтобы экономика находилась в состоянии спада и подъема по 25% от всего временного отрезка. Такой способ является гораздо более чувствительным к изменению экономических условий при выбранных значениях константы (25%). Константа может быть изменена, но, по мнению авторов, спад является достаточно серьезным событием, и поэтому величину константы необходимо выбирать из тех соображений, чтобы длина ряда для спадов не была неправдоподобно большой. Практика показывает, что значение 25 30% максимальное, в течение которого экономика будет находиться в стадии спада (если объединять подъем с ровным развитием).> 24 Ibid.

62 цикла Специфические инвестиционные активы и фазы делового Разные инвестиционные активы не одинаково ведут себя по фазам делового цикла. Часто инвесторы отмечают специфичность динамики цен на драгоценные металлы (золото, серебро, платина, палладий) и драгоценные камни. В отличие от цен акций и валюты драгоценные металлы (слитки, монеты или обезличенные металлические счета) могут рассматриваться как «защитные инвестиции», динамика цен на которые традиционно отрицательно коррелирует с динамикой фондового рынка (ценами акций, корпоративных и государственных облигаций). Драгметаллы многие инвесторы рассматривают как один из самых устойчивых инвестиционных активов на мировом финансовом рынке, позволяющий защитить вложения в ситуациях политической или экономической нестабильности (особенно в ситуации высокой инфляции и снижении цен на сырье и энергоносители). Наиболее существенными факторами, определяющими цены драгоценных металлов, являются: курсы мировых валют, политическая нестабильность и инфляция. При выборе момента вложений в драгметаллы аналитики ориентируются: 1) на движение цен акций металлургических компаний; 2) потребности металлоемких производств; 3) политическую ситуацию в стране (например, президентские или парламентские выборы). Чем сложнее политическая ситуация, тем более нервно ведут себя инвесторы фондового рынка, цены акций, как правило, падают, а цены на драгметаллы растут. Длинные волны научно-технического развития Наряду с деловыми (экономическими) циклами часто во внимание принимаются так называемые «длинные циклы научно-технического развития», или «волны», которые характеризуют существенные подвижки в технологиях производства. В соответствии с теориями Н. Д. Кондратьева и

63 Й. Шумпетера 25 продолжительность цикла научно-технического развития («длинной волны») составляет в среднем 50 лет. Однако в рамках этих «длинных волн» внутри базовых технологий происходят постоянные усовершенствования, часто приводящие к возникновению новых технологий (зачастую «подрывных») и дающие возможность для создания конкурентных преимуществ. Это создает потенциальную возможность для создания новых рынков или перестройки уже существующих. Такие подвижки могут оказывать влияние на продолжительность фаз делового цикла Моделирование влияния макроэкономических факторов на цены акций и фондовые индексы Одна из классических моделей, объясняющих влияние макроэкономических факторов на рыночные цены акций принадлежит М. Керану 26. В качестве макроэкономических факторов рассматриваются ожидаемый темп роста ВВП в экономике, фискальная политика государства (акцент на налоги на корпорации), бюджетная политика (подвижки в расходной части бюджета) и монетарная политика (изменение денежной массы). В модели Керана (рис. 8.8) эти переменные экзогенны. Прямыми факторами влияния на цены акций на рынке выступают ожидаемые доходы от деятельности компаний (как номинальные, так и реальные), а также складывающиеся процентные ставки. Чем выше процентные ставки, тем ниже рыночная цена акций. От бюджетной и монетарной политики государства зависит величина совокупных расходов в экономике, что приводит к изменениям в доходах компаний на рынке, а также влияет на динамику процентных ставок. Ожидаемый рост экономики (измеряемый по темпу роста ВВП) влияет на 25 См.: Кондратьев Н. Д. Избранные сочинения. М., С ; Scumpeter J. Business Cycles: A Theoretical, Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process. N.Y. ; L., См.: Keran, Michael W. Inflation, Regulation, and Utility Stock Prices // The Bell Journal of Economics Vol (Spring). Р

64 ожидания в изменениях цен, что приводит к подвижкам в процентных ставках. Динамика денежной массы влияет как на изменения в потреблении, так и на процентные ставки на рынке, что в конечном итоге приводит к изменению цен на инвестиционные активы. Макроэкономические параметры формирования цен акций Фискальная политика государства Фаза делового цикла и темп роста ВВП Изменения денежной массы Бюджетная политика государства Подвижки в потреблении Номинальные денежные потоки компаний Изменения уровня цен Реальные доходы Ожидаемые доходы компаний Реальная денежная масса Процентные ставки Цены акций Рис Макроэкономические параметры формирования цен акций Другие известные модели существенно расширяют перечень экзогенных факторов, влияющих на цены акций. Часто включаемыми факторами являются темпы роста ВВП и промышленного производства, состояние цикла деловой активности, монетарная и фискальная политика государства, качество институциональной среды, правоприменение, уровень безработицы, качество мощностей и инфраструктуры. Для рынков акций развивающихся стран в число значимых макроэкономических факторов часто включают динамику цен на основные потребительские товары и нефть, динамику агрегатов денежной массы, валютную, бюджетную политику государства и величину дефицита / профицита государственного бюджета. Для анализа страновых (политических) рисков большое значение имеет отслеживание качества ключевых институтов. Например, оцениваются транзакционные издержки (издержки входа на рынок и ведения бизнеса, коррупционной нагрузки). Для оценки качества институционального развития рынков (особенно развивающихся, к которым относят экономики с

65 доходами ниже 10 тыс. долл. на душу населения по паритету покупательной способности ППС) отслеживают динамику различных институциональных индексов, например индекса ограничений на прямые иностранные инвестиции, составляемого ОЭСР, индекса эффективности государственного управления Всемирного банка (WB WGI) и др. Например, значение индекса ограничений на прямые иностранные инвестиции для России в 2007 г. составляет 0,318, что более чем в два раза превосходит среднее значение по странам ОЭСР (0,148) и имеет тенденцию снижения по годам (например, в 2005 г. индекс составил 0,285). Для российского рынка значимыми факторами, на которые в начале XXI в. реагировал рынок акций, стали: 1) рост дефицита топлива в мире и повышение цен на нефть на мировом рынке вплоть до лета 2008 г. (прогнозы мирового потребления нефти разрабатывает Международное энергетическое агентство МЭА); 2) изменения в прогнозах инфляции или процентных ставок (эти параметры выступают как дисконтирующий коэффициент, уменьшающий значимость будущих доходов); 3) подвижки в расходной части федерального бюджета, характеризующие возможность «освоения» значительных денежных средств, аффилированных с государством банками и торгово-промышленными корпорациями. 66 константа в модели должна отсутствовать. Другими словами, все изменения индекса, не объясняемые неожиданными изменениями экономических индикаторов, теоретически должны быть включены в ошибку ( t ). А если принять во внимание и то, что факторы действуют в разных направлениях, то получится, что все неучтенные факторы (число которых достаточно велико, так как регрессионная модель обычно включает три-четыре независимых друг от друга индикаторов) действуют по-разному и не существует «среднего» воздействия, которое и могло бы выражаться в наличии константы в модели. В итоге свободный член в модели должен быть незначимым, и, следовательно, вводить его в модель изначально нет смысла. Но можно предложить и другую интерпретацию константы. Если основываться на том факте, что фондовый рынок характеризуется глобальной тенденцией к росту (что не исключает наличия спадов в экономике в течение определенных периодов времени), то константа в модели как раз и может означать некоторую величину, равную «среднедневному» росту индекса на протяжении всего рассматриваемого периода, причем рост этот может быть связан не столько с отдельными факторами (т.е. экономическими индикаторами), сколько с развитием экономики в целом (включая технологическое развитие, расширение экономической деятельности в целом и т.д.). Кроме того, коэффициент «альфа» автоматически учитывает совокупное влияние выходящей с определенной периодичностью корпоративной отчетности, которая не влияет напрямую на индикаторы, но связана, как и они, с фазой экономического цикла. Следует, однако, иметь в виду, что такое обоснование будет работать, только если брать в качестве зависимой переменной изменение индекса, а не его доходность или логарифм доходности. В этом случае использование в модели свободного члена оправдано, и такая модель наиболее адекватно отражает реальное состояние фондового рынка.> 8.6. Развитие моделей влияния макроиндикаторов на фондовый рынок: модель «сюрпризов» В последние годы моделирование влияния макроэкономических индикаторов на фондовый рынок показывает лучшие результаты в рамках концепции «сюрпризов», что доказывается как по рынку США 28, так и по ряду европейских стран 29, а также для российского рынка 30. Идея концепции заключается в том, что с развитием рынков (ростом информационной доступности) ожидаемая макроэкономическая, отраслевая и внутрикорпоративная информация уже заложены в ценах отдельных акций и 28 Ng V., Engle R. F., Rotschild M. A multi-dynamic-factor model for stock returns // Journal of Econometrics. Vol.52. Р ; Asprem M. Stock prices, asset portfolios 1992 and macroeconomic variables // Journal of Monetary Economics Vol. 13. Р Wasserfallen W. Macroeconomics news and the stock market // Journal of Banking and Finance Vol. 13. P Магистерская диссертация А. А. Сизовой (руководитель С. Меньшиков) по программе «Финансовые рынки» факультета экономики НИУ ВШЭ.

67 фондовом индексе. Изменения цен возможны только при появлении на рынке неожиданной информации, так называемых «сюрпризов». Исследователями сделан еще один важный вывод: одно и то же изменение макроэкономического индикатора способно по-разному воздействовать на фондовый рынок в зависимости от того, является ли общая экономическая ситуация на момент этого изменения благоприятной, т.е. значимый фактор, который следует учитывать, стадия делового цикла 31. Например, при экономическом спаде традиционно «хорошие» новости (рост производства, падение безработицы и т.д.) с большой вероятностью свидетельствуют о скором окончании спада и поэтому будут восприниматься инвесторами оптимистично; в то же время аналогичные новости на стадии подъема, который продолжается уже ряд лет, могут восприниматься как сигнал о приближении экономики к перегреву, будущему росту инфляции и, как следствие, о переходе властей к ограничительной инвестиционной политике (в частности, к повышению процентных ставок). Таким образом, реакция рынка на новости, противоположные текущему движению(идущие с ним вразрез), должна быть сильнее это гипотеза об асимметричности реакции фондового рынка новостной линейке в рамках делового цикла. В общем виде модель «сюрпризов» выглядит следующим образом 32 : k actual expected Index t i( Aa it A ) t, i 1 где t дата объявления информации хотя бы по одному макроиндикатору; Index t Index t Index t1, скачок значений индекса; k количество рассматриваемых индикаторов; A it значение индикатора i в момент времени t (прогнозируемое и фактическое); a i коэффициент чувствительности индекса к неожиданному изменению индикатора i; t 31 См.: Veronesi P. Stock Market Overreaction to Bad News in Good Times: A Rational Expectations Equilibrium Model // The Review of Financial Studies Vol Р См.: McQueen G., Roley V. Stock prices, news, and business conditions, The Review of Financial Studies Vol Р ; Pearce D., Roley V. Stock prices and economic news, The Journal of Business Vol Р

68 изменение индекса в момент времени t, не объясняемое моделью (белый шум, влияние прочих индикаторов и неучтенных факторов). Моделирование стадии делового цикла может реализовываться либо через введение в модель фиктивной (дамми) переменной: un exp ected Index t a ixd t b t, где D дамми-переменная, отвечающая за стадию цикла; либо через построение двух отдельных моделей: модели, охватывающей все временные периоды спада деловой активности, и модели, включающей периоды экономических подъемов. 69 Формула подчеркивает, что, хотя распределение денег в обществе неравномерно, цены на товары (включая инвестиционные активы) формируются исходя из финансовых возможностей покупателей. Левая часть уравнения описывает финансовую составляющую равновесия обменных операций, правая экономическую. Если принять скорость обращения денег и объем товаров по годам одинаковыми, то объем денег должен соответствовать ценам на товары (в усредненной оценке). Это положение ведет к следующим рекомендациям для построения алгоритма проверки «адекватности цен на рынке». Нужно посмотреть, как менялись цены за определенный временной отрезок (например, за последние пять-десять лет), и оценить, что происходило с денежной массой. Пример проверки адекватности цен на жилую недвижимость в г. Москве Андрея Бекетова (рис. 8.9). Входные данные: 1) стоимость предложения 1 кв. м на вторичном рынке типового жилья в Москве, выраженная в рублях по курсу ЦБ РФ (как замена оценки стоимости жилья); 2) объем наличной денежной массы; 3) временной отрезок с января 2002 г. по март 2008 г. (т.е. шесть лет). За шесть лет цена предложения жилья увеличилась в пять раз, а объем наличной денежной массы увеличился в 8,5 раза (денежный агрегат М0). Если нормировать объем наличной денежной массы (разделив на 10 в 9-й степени, т.е. на 1 млрд руб.), то можно получить аналитический показатель «Адекватность цены», равный отношению цены предложения 1 кв. м жилья к наличной денежной массе. Отслеживание показателя во времени позволяет выявить периоды «вздутия» цен, а также проверить справедливость формулы Фишера. Рис Цена на жилую недвижимость в Москве и изменение объема денежной массы: 1 относительная цены жилья, или адекватность цены); 2 наличная денежная масса Как видно из рис. 8.9, показатель «Адекватность цены» находился на шестилетнем отрезке в диапазоне от 35 до 55 единиц. «Условно нормальный уровень» или порог цены находится в диапазоне Этот уровень может быть принят как «условное равновесие». Превышение порога в 55 единиц должно, исходя из расчетов А. Бекетова, свидетельствовать о неадекватном повышении цен на жилье (пузырь) и порождать коллапс рынка. Понижение показателя относительно уровня в 35 единиц может свидетельствовать о ближайшей перспективе роста цен на жилье.

70 Есть и другие попытки моделировать цену на рынке объектов недвижимости в зависимости от макроэкономических факторов. Например, в качестве фундаментального фактора роста цен на недвижимость в г. Москве (особенно по жилому сектору) рассматривается приток капитала из нефтегазового сектора экономики, который в свою очередь сильно коррелирует с ценами на нефть на мировом рынке. По оценкам аналитиков рынка недвижимости, денежные средства, поступающие от продажи нефти, газа и ряда других природных ресурсов, обеспечивали в начале 2000-х гг. порядка 45% платежеспособного спроса на московскую недвижимость. Аналитический центр использует различные стандартные индикаторы поведения рынка недвижимости. Например, в свободном доступе раскрывается ряд индексов рынка недвижимости, в частности индекс стоимости жилья как средняя цена предложения. > 8.7. Инфляция как монетарный макроэкономический фактор в фундаментальном анализе Как уже подчеркивалось, фундаментальный анализ строится на прогнозе ключевых макроэкономических показателей, анализе отраслевых изменений и выявлении специфических факторов риска отдельных компаний. Одним из важнейших макроэкономических индикаторов, формирующих инвестиционную привлекательность локальных (национальных) рынков, является инфляция. Инфляция неотъемлемое явление в современной экономике. Нормальной считается инфляция в пределах 2 5% в год. Не всякий рост цен и не всякое обесценение денег вызывают инфляцию. Инфляцию характеризуют такие темпы роста цен, которые превышают темпы роста доходов в экономике за определенный период (обычно год). Аналитики объясняют причины инфляции: 1) неоправданным увеличением денежной массы в обращении со стороны государства (так называемая инфляция спроса); 2) естественным ростом издержек производства (инфляция издержек).

71 Аналитики диагностируют инфляцию путем расчета различных индексов: индекса потребительских цен (ИПЦ), индекса производственных цен, отраслевых индексов цен. Каждый индекс отражает ценовые изменения в рамках определенной корзины товаров (потребительские, промышленные и т.п.). Так как имеют место барьеры на движение денег, курсовые разницы, то инфляция по странам разнится. Аномальные значения инфляции фиксировались в Российской Федерации с начала рыночных реформ и до 1996 г. (см. параграф 8.3). В 1998 г. в Российской Федерации инфляция составляла по данным службы государственной статистики 84,4%, в 1999 г. снизилась до 36,5%, а к 2004 г. опустилась до 11,7%. В течение гг. инфляция не превышала 11% в год, т.е. вернулась на уровень 1997 г. В 2002 г. всплеск инфляции фиксировался в Польше (более 25%), в 2003 г. в Германии (12%). В 2008 кризисном году инфляция в России поднялась до рекордных 13,3% с 2002 г., но уже в 2010 опустилась до 8,8%. Прогноз на 2010 г. 7 8%. > Прогнозные оценки инфляции различаются в зависимости от методики расчета (алгоритмов) и выбираемой корзины, поэтому можно видеть отличия по публикуемым значениям, полученным из разных государственных или частных источников (Минфин России, Минэкономразвития России, Росстат и т.п.). Ввиду существенного роста цен в 2007 и 2008 гг., связанного с ростом спроса на продовольствие и энергоресурсы, аналитики ввели понятие «базовой инфляции», которая не учитывает рост цен на продовольствие и энергоресурсы (например, на нефть, газ). Расчет индексов может строиться по различным алгоритмам (Ласпейраса, Паше). При разных уровнях инфляции используется следующая терминология: нормальная (до 10%), галопирующая (больше 15%), гиперинфляция. Обычно на развитых финансовых рынках (США, Великобритания, Германия) инфляция не превышает 1,5 3% в год. Начало

72 XXI в. ознаменовало виток глобальной инфляции, связанной со структурными ценовыми изменениями на мировом рынке. Аналогично деловому циклу аналитики отмечают существование инфляционных мировых циклов. До начала XXI в. наблюдался период низкой мировой инфляции, длившийся более 13 лет. За 2007 и 2008 гг. по всему миру наблюдаются рекордно высокие уровни инфляции. Рост цены на нефть на протяжении гг. превысил все прогнозы экспертов. У профессионалов финансовых рынков возник интерес к теории «пиковой нефти», которая доказывает наличие долгосрочной проблемы с предложением нефти. Эта теория объясняет, что рост цен с до 140 долл. в первой половине 2008 г. имеет фундаментальный, а не спекулятивный характер и возможен переход на стабильно высокий уровень цен (более 120 долл. за баррель). События на нефтяном рынке второй половины 2008 г. показали несостоятельность этой теории. Существуют и альтернативные взгляды на складывающиеся пропорции на мировом рынке. Например, Джордж Сорос на протяжении гг. отстаивал концепцию «сырьевого пузыря», который должен лопнуть. Рост цен на энергоносители приводит к замедлению экономического роста в странах импортерах энергоресурсов. Кроме того, рост цен на сырье создает инфляционное давление по всему миру (так называемый «эффект глобальной инфляции»). Эта ситуация не может длиться долго и на смену «пузырю» должен прийти резкий скачок цен вниз. Развитию инфляционных процессов в экономике способствуют адаптивные инфляционные ожидания. Концепция адаптивных инфляционных ожиданий утверждает, что субъекты рынка анализируют ценовые тенденции и учитывают их при принятии собственных инвестиционных и операционных решений. Тем самым они (зачастую сами того не желая) предпринимают действия, усиливающие складывающиеся тенденции.

73 Например, потребители, ожидая грядущего повышения цен, увеличивают спрос на товары и услуги, сокращают объем сбережений, что провоцирует рост цен. Продавцы в ожидании роста цен увеличивают запасы, сокращают предложение, тем самым способствуя увеличению спроса, а затем и цен. Такая ситуация наблюдалась в России в гг. Растущие цены на нефть и другое сырье, рост денежной массы в экономике порождали ожидания роста цен на все товары, что приводило к наращиванию запасов (компании нефинансового сектора запасали сырье, которое постоянно росло в цене, готовую продукцию). Объем запасов к середине 2008г. достиг почти трети ВВП. Эти процессы стимулировали дополнительный рост спроса со стороны реального сектора и населения, что раскручивало инфляционные процессы. С началом финансово-экономического кризиса денежная ликвидность на рынке сильно упала, производственные запасы уже к середине 2009 г. исчерпались, что подтолкнуло рост ВВП. Из-за сокращения потребления инфляционные ожидания уменьшились, и уровень инфляции в 2010 г. достиг исторического минимума (ожидаемое значение 7 8% в 2010 г.). Инфляционное таргетирование. Инфляция результат денежной политики государства (непосредственно денежную политику осуществляет Центральный банк), она часто рассматривается как экзогенный макроэкономический фактор. Однако денежная политика в значительной степени зависит от того, как субъекты экономики (фирмы, население, правительство) формируют свои ожидания относительно будущих цен. Чем выше их инфляционные ожидания, тем в большей степени домашние хозяйства, работники и работодатели закладывают увеличение зарплат в будущих контрактах, тем большего повышения пенсий и социальных выплат обещает правительство, тем выше цена товаров в контрактах хозяйствующих субъектов рынка. Относительно инфляции набдюдается парадокс. Если представителям государства (президенту, премьер-министру, депутатам парламента, членам

74 правительства) удается убедить экономических субъектов в том, что инфляция будет низкой, то объявленный прогноз становится «самосбывающимся». В макроэкономике широко популярна политика инфляционного таргетирования. Впервые такая политика была реализована в начале 1990-х гг. в Новой Зеландии, а к началу XXI в. стала официально проводиться в 19 странах (Россия не входит в их число). Главный смысл политики инфляционного таргетирования создание доверительных отношений относительно инфляции между государством (денежными властями) и экономическими субъектами. Центральный банк объявляет прогнозируемый уровень инфляции, и правительство обещает предпринять все возможные меры (традиционный путь повышение ставок рефинансирования, в ряде случаев (Европа, Россия) регулирование обменного курс, ввод или отмена субсидий) для того, чтобы обещанный уровень был выдержан. Главные элементы таргетирования инфляции обоснованность заявленного прогноза и возможность задействовать меры по реализации обещанной политики. Стандартный путь борьбы с повышением инфляции повышение процентных ставок (для ЦБ РФ влияние на обменный курс). Однако этот путь обычно ведет к замедлению экономического роста, и многие экономисты призывают отказаться от политики таргетирования (например, Нобелевский лауреат Дж. Стиглиц) 33. Контрольные вопросы 1. Почему в фундаментальном анализе основное значение отводится прогнозированию будущего? 2. Как различные группы инвесторов отличаются по выбору направлений построения каскадов прогнозов «снизу-вверх» и «сверхувниз»? Какие прогнозы являются более дорогостоящими? 33 См.: Ведомости мая.

75 3. Каков алгоритм реализации «восходящего анализа»? Какая информация необходима для его проведения? 4. Каков алгоритм «нисходящего анализа»? 5. В чем суть и причина модификации подхода «сверху — вниз», наблюдаемая в последние годы? 6. Какие макроэкономические индикаторы учитываются при проведении фундаментального анализа? Дайте характеристику индикаторов по пяти основным группам. 7. Как строится индекс настроений профессиональных инвесторов? 8. Какие экзогенные факторы включает модель Майкла Керана? 9. Как в современных исследованиях тестируется влияние макроэкономических индикаторов и приходящих на рынок новостей на поведение фондового рынка (фондового индекса)? 10. Какие стадии (фазы) делового цикла выделяют аналитики? По каким признакам? Что понимается под рецессией? Какие временные периоды преобладают подъемов или спада (рецессии)? 11. Как выделение фаз делового цикла позволяет строить инвестиционные стратегии? Почему аналитики учитывают влияние «длинных волн» на экономические циклы? В чем суть концепции «длинных волн»? 12. Какое влияние инфляция оказывает на рынок акций в целом и на динамику цен отдельных компаний? Однотипно ли влияние инфляции на другие инвестиционные активы (например, драгоценные металлы)? 13. В чем суть политики инфляционного таргетирования? Почему аналитики обращают пристальное внимание на политику таргетирования? Почему эта политика критикуется рядом известных экономистов? 14. Можно ли утверждать, что компании с высокой инвестиционной активностью в области инноваций являются более инвестиционно привлекательными (обеспечивают больше денежных выгод)?

76 Глава 9. Комбинация региональной и отраслевой диверсификации при обосновании инвестиционной стратегии В настоящей главе рассматриваются следующие вопросы: почему фактор отраслевой принадлежности компаний в последние годы стал играть растущую роль при обосновании вариантов инвестирования; какие характеристики отрасли учитывают инвестиционные аналитики; какие отраслевые факторы определяют чувствительность компаний к деловому циклу; как строятся инвестиционные стратегии с учетом отраслевой принадлежности компаний и прогнозов изменения деловых циклов; с какими проблемами сталкиваются аналитики при проведении отраслевого анализа; почему компании разных отраслей по-разному реагируют на макроэкономические изменения; по каким отраслевым индикаторам можно оценить степень возможной реакции операционной или чистой прибыли; почему компании разных отраслей по-разному реагируют на инфляционные ожидания; как ранжируются отрасли по инфляционному влиянию; какой экономический смысл имеет коэффициент перетекания и как на его основе могут быть даны инвестиционные рекомендации; на какие количественные показатели компаний отрасли ориентируются аналитики; чем жизненный цикл отрасли отличается от жизненного цикла продукта; по каким критериям аналитики выделяют «отрасли роста», «защитные отрасли» и циклические; стр 243

77 Ключевые термины и понятия отраслевой анализ уровень операционного рычага уровень финансового рычага уровень сопряженного рычага стратегия групповой ротации гипотеза перетекания необратимость инвестиций отраслевой жизненный цикл анализа 9.1. Новый (отраслевой) подход в рамках фундаментального Исследования, проведенные на рынке США консалтинговой компанией Alcar, 34 показали, что макроэкономические факторы (темп роста промышленного производства, ожидаемая и неожидаемая инфляция, разрыв в доходности между долгосрочными и краткосрочными заимствованиями, разность ставок между высоконадежными и высокорискованными («мусорными») облигациями) оказывают различное воздействие на инвестиционную привлекательность компаний и активов разных отраслей. Коммунальное хозяйство и электроэнергетика относительно нечувствительны к макроэкономическому влиянию, и финансовые активы этих компаний слабо реагируют на инфляционные прогнозы; акции компаний химической и целлюлозно-бумажной промышленности, машиностроения (особенно автомобилестроения) очень чувствительны к подвижкам в макросреде. Банки, другие сферы финансовой деятельности сильно зависят от динамики инфляции. 34 См.: Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М. : Олимп-Бизнес, 1997.

78 Главный посыл отраслевого анализа денежные потоки компаний зависят от складывающейся отраслевой структуры, которую формируют потребители, поставщики, существующие и потенциальные конкуренты, инновационные решения в смежных отраслях (например, через создание товаров заменителей потребностей). Несколько причин породили подвижки в построении алгоритма нисходящего анализа (рис 9.1) поиска инвестиционно привлекательных объектов: 1) возникновение и рост новых отраслей, в особенности связанных с потребностью в коммуникациях (например, базирующихся на Интернете). Из-за их слабой коррелированности (связи) с более зрелыми отраслями инвестирование в такие сферы деятельности дает возможность при портфельном инвестировании, не увеличивая риска, существенно повысить ожидаемую доходность. С межстрановой диверсификации интерес инвесторов сместился на межотраслевую диверсификацию; 2) рост зависимости в получении доходов между развитыми рынками и большинством развивающихся стран, что затрудняет получение эффекта снижения риска через межстрановую диверсификацию. Для европейских инвесторов причиной отхода от страновой диверсификации стали процессы унификации монетарной, фискальной и экономической политики, что привело к подверженности одним и тем же факторам риска. Для глобальной экономики рост корреляции в денежных потоках по странам частично связан с экспансией

79 транснациональных корпораций, а также со снятием большинства барьеров в движении как товаров, так и капитала. Рис Пример реализации нового направления анализа инвестиционных объектов 35. Существенную проблему реализации отраслевого анализа представляет отсутствие общепринятой классификации отраслей и построения по ней отраслевых индексов (темпов роста, инфляции и т.п.). Наиболее известные классификации, признаваемые в мире: 1) SIC (standard industrial classification) система, принятая в США, Канаде, Мексике (включает 20 крупных секторов экономики); 2) классификация инвестиционной компании Morgan Stanley Morgan Stanley Capital International (MSCI), по которой строятся отраслевые индексы аналитических исследований (классификация включает 10 секторов экономики, 23 отраслевые группы, 59 отраслей и 123 подотрасли); 35

80 3) классификация крупнейшего агентства по рейтингованию стран и компаний Standard & Poor s (S&P); 4) классификация Dow Jones и строящиеся по ней глобальные индексы (Dow Jones Global Indexes), в которой выделены 10 экономических секторов, 18 рыночных секторов, 40 отраслевых групп и 70 подгрупп. Пример выбора активов для инвестирования Рис. 9.2 Матрица выбора инвестиционных объектов. Перспективные направления инвестирования на 2010 г. 36 ETF (Биржевые индексные фонды Exchange Traded Funds (ETF)) это ценная бумага, которая торгуется, как обычные акции на крупнейших мировых рынках. Составными частями ЕТF могут быть ценные бумаги организации какого-либо региона или отрасли, как и паевые фонды Деловой цикл и инвестиционные стратегии Три фактора определяют чувствительность чистой прибыли и денежных потоков компаний различных отраслей к деловому (экономическому) циклу. 1. Отраслевой фактор чувствительности продаж к макроэкономическим подвижкам. Чувствительность продаж (выручки) обычно измеряется коэффициентами эластичности 36 ИК «Арбат Кэпитал», 2010 (

81 спроса по цене, по доходам, перекрестной эластичностью. Например, товары первой необходимости (хлеб, соль, сахар, крупы, лекарства) наименее чувствительны к деловому циклу. Комментарии по чувствительности отдельных отраслей к ключевым параметрам делового цикла (темпу роста экономики, процентным ставкам и инфляции) даны ниже. 2. Структура издержек. Для диагностирования чувствительности прибыли к макроэкономическим подвижкам (например, к падению спроса) часто используется показатель операционного рычага, т.е. доли постоянных издержек в общей величине издержек. В отраслевом анализе предполагается, что на данном этапе технологического развития структура издержек является достаточно устойчивым параметром для построения прогнозов. Операционная прибыль 37 отраслей с высокой долей постоянных издержек более неустойчива. Чем выше операционный рычаг (operating leverage), тем в большей степени операционная прибыль реагирует на изменения объема продаж. Отрасли с большой долей переменных издержек менее чувствительны к фазам делового цикла, так как могут более гибко реагировать на изменения спроса. Операционный рычаг рассматривается большинством аналитиков как специфический отраслевой фактор. Уровень операционного рычага (degree of operating leverage, DOL) показывает степень влияния изменений выручки на операционную прибыль компании и позволяет в рамках фундаментального анализа спрогнозировать реакцию операционной прибыли на изменения в прогнозах выручки и экономического темпа роста. Другое название уровня операционного рычага, которое можно встретить в литературе, «сила воздействия». Темп роста операционной прибыли (%) = DOL Темп роста выручки (%). 37 Часто используется также термин «прибыль от продаж» как результат вычета из выручки-нетто себестоимости, коммерческих и административных издержек.

82 Операционная прибыль = Выручка Себестоимость Коммерческие и административные расходы. Как видно из формулы, при расчете операционной прибыли из выручки не вычитаются проценты по заемному капиталу и налог на прибыль. Другие налоги (например, по заработной плате, на имущество и т.п.) включены в себестоимость. Уровень операционного рычага (DOL) = 1 + Постоянные операционные издержки / Операционная прибыль Пример Таблица 9.1. Роль постоянных издержек в росте волатильности операционной прибыли Финансовые показатели Годы условной компании Темп роста, % Задействованный капитал Выручка Переменные издержки 35 38,5 10 (величина зависит от объема продаж в натуральном выражении) Постоянные издержки (не зависят от объема продаж) Операционная прибыль 30 36,5 21,666 Отдача на капитал (ROCE) 30(1 0,24) / 300 = 0,076 или 9,24% 21,66 (7,6%)

83 DOL = 1+ 35/30 = 2,1666 Темп роста операционной прибыли = 2, % = 21,666% 3. Финансовый рычаг (financial leverage) как доля заемного капитала в общем капитале 38. Чем выше финансовый рычаг, тем больше нагрузка постоянных процентных платежей на операционную прибыль компании и тем чувствительнее чистая прибыль к изменениям объема продаж и выручки. Есть отрасли с высокой потребностью в капитале 39, которые вынуждены работать на заемных средствах (химическая, нефтедобывающая промышленность, тяжелое машиностроение). Чем выше финансовая зависимость компании (финансовый рычаг) и выше процентные ставки, тем выше чувствительность чистой прибыли к фазам делового цикла, когда меняется предложение капитала и стоимость денег на рынке. Компании с высоким финансовым рычагом становятся очень неустойчивыми, когда экономика переходит к фазе снижения темпов роста, а зафиксированные ранее процентные ставки остаются высокими. Темп роста прибыли до вычета налога на прибыль (в %) = DFL Темп роста операционной прибыли (%). Если темп роста чистой прибыли совпадает с темпом роста прибыли до уплаты налога на прибыль (EBT), например, если налог на прибыль не является фиксированной величиной, а зависит от величины EBT, то 38 Другим индикатором долговой нагрузки может выступать отношение постоянно используемого платного долга к величине собственного капитала. Этот показатель тоже может быть назван финансовым рычагом. 39 Часто используется термин «капиталоемкие виды деятельности».

84 Темп роста чистой прибыли (%) = DFL Темп роста операционной прибыли (%). Уровень финансового рычага DFL = 1 + Процентные платежи по заемному капиталу / Прибыль до выплаты налога на прибыль. Пример Таблица 9.2. Роль заемного капитала в росте волатильности чистой прибыли Финансовые показатели условной компании Годы Темп роста,% Выручка Переменные издержки (величина 35 38,5 10 зависит от объема продаж в натуральном выражении) Постоянные издержки (не зависят от объема продаж) Операционная прибыль 30 36,5 21,666 Величина заемного капитала Величина собственного капитала Уплачиваемые проценты по заемному капиталу (ставка заимствования = 10% годовых) Прибыль до уплаты налога = 15 21,5 43,33 Налог на прибыль (ставка 24%) 3,6 5,16 43,33 Чистая прибыль 11,4 16,34 43,33 Отдача по собственному капиталу (ROE) 11,4 / 150 = 0,076 (7,6%) 10,89% 43,33

85 DFL = / 15 = 2 Темп роста чистой прибыли = 2 21,66% = 43,33% Постоянные издержки, связанные и с операционной деятельностью и выплатой процентов, часто фиксируют единым показателем уровнем сопряженного рычага (degree of leverage, DL). Темп роста чистой прибыли (%) = DL Темп роста выручки DL = Уровень сопряженного рычага = 1 + Cуммарные постоянные издержки / Прибыль до вычета налога на прибыль DL = 1 + (35+ 15) / 15 = 4,333 Темп роста чистой прибыли = 4,333 10% = 43,33% Уровень сопряженного рычага показывает реакцию чистой прибыли на изменения выручки (на сколько процентов меняется чистая прибыль при изменении выручки на один процент). Уровень сопряженного рычага может быть найден как произведение уровня операционного рычага на уровень финансового рычага. Ярким отражением стратегии получения повышенного инвестиционного дохода на основе подхода «сверху-вниз» является «групповая ротация» (group rotation). Главный посыл стратегии групповой ротации отслеживание экономических (деловых) циклов кризис, подъем, развитие, спад. Исходя из сложившейся фазы цикла и перспектив роста отдельных отраслей, инвесторы подбирают в портфель акции, у которых большие возможности роста. Например, если фиксируются признаки подъема, то в портфеле увеличиваются акции финансового, потребительского секторов, технологий и транспорта. При более выраженных индикаторах подъема инвесторы переключаются на акции строительных компаний, производителей электроники, грузовые перевозки. Эти отрасли наиболее чувствительны к фазам делового цикла, и при действительном наступлении фазы подъема на

86 них можно хорошо заработать. При первых признаках спада из портфеля исключаются акции финансового сектора и строительства Гипотеза перетекания. Различная отраслевая реакция на инфляцию Значимым фактором, приводящим к отраслевым различиям, является инфляция. Гипотеза перетекания (flow-through constant) одна из известных гипотез, показывающая специфику отраслевых реакций на ожидаемую и неожиданную инфляцию. Гипотеза перетекания предложена в середине 1980-х гг. Т. Эстепом и Н. Хансоном 40 и в дальнейшем эмпирически тестировалась на разных рынках. С увеличением инфляции в общем случае инвесторы требуют большую номинальную доходность, которая может быть обеспечена ростом цен на рассматриваемые активы. Если компания способна переводить всю инфляционную прибыль в будущий рост, то коэффициент перетекания будет равен единице и цена акции не будет зависеть от инфляции. В основном отрицательное влияние высокой инфляции на цены акций будет пропорционально устойчивому уровню перетекания, цены акций положительно связаны с коэффициентом перетекания (f). Модель перетекания выведена для традиционной модели дивидендных выгод Гордона: div g Модель постоянного роста дивиденда на акцию P 01( ) 0, k g где div 0 дивиденд на акцию отчетного года, g постоянный годовой темп роста дивиденда. Для инфляционных ожиданий формула может быть переписана следующим образом: 40 Estep T. Security Analysis and Stock Selection: Turning Financial Information into Return Forecasts // Financial Analysts Journal Vol (Julе Aug.). Р 34 43; Este T., Hanson N., Johnson C. Sources of Value and Risk in Common Stocks. Journal of Portfolio Management Vol. 7. Р

87 div 1(0 gfi 1)( ) P0, 1( Ri 1)( )1( Gfi 1)( ) где R реальная ставка доходности, определяемая спросом и предложением денег на рынке; i ожидаемый темп инфляции; G реальная ставка роста прибыли; f коэффициент перетекания, Эта формула строится на представлении номинальной требуемой доходности через реальный темп роста и инфляционные ожидания (формула Фишера): (1 + k) = (1 + R) (1 + i), и на представлении роста прибыли как произведения реального роста прибыли и темпа инфляции: (1+ g) = (1 + G) (1 + f i). «Постоянный поток» гипотезы перетекания представляет собой долю роста инфляции, которая перетекает в рост выручки и прибыли и затем в пропорциональный рост дивидендов. Отрицательный эффект от увеличения инфляции на цену акции фирмы будет обратно пропорционален способности «к перетеканию». Я. Асикоглу и Л. Джонсон 41 оценили коэффициенты перетекания для компаний разных отраслей американского и канадского рынков. В ряде работ, проведенных на американском фондовом рынке, показано, что коэффициенты перетекания значимо различаются по отраслям. Отрасли с высокими коэффициентами перетекания демонстрируют более высокий рост цен акций в периоды инфляции (например, исследование Я. Асикоглу и М. Эркана 42 на временном промежутке высокой инфляции в США гг. по 55 отраслям). В эмпирических исследованиях для расчета коэффициента перетекания используется следующая формула: 41 Asikoglu Y., Johnson. L. D. Inflation and Stock Prices: Empirical Estimation of Flow through Constants. Queen’s University, Working Paper Р Asikoglu Y., Ercan M. R. Inflation flow-through and Stock Prices // Journal of Portfolio Management Spring. Р

88 ( g G ) f 1( G ) i, где g ожидаемый отраслевой темп роста (в исследованиях часто фигурирует темп прошлого (отчетного) периода времени), G реальная ставка доходности в отрасли (часто фигурирует индекс промышленного производства по отрасли). Индекс промышленного производства по отрасли отражает отраслевой рост выпуска и может выступать приближением для реальной доходности в отрасли; i индексы цен предприятийпроизводителей. Максимальные коэффициенты перетекания в исследовании 1992 г. Асикоглу и Эркана получены для металлургии (2,64), минимальные в угольной отрасли (0,19). На уровне единицы коэффициент перетекания находится в легкой промышленности (0,96) и у компаний коммунального хозяйства (0,74). Отрасль классифицируется как направление деятельности с высоким «эффектом перетекания», если коэффициент больше единицы. Отрасли с высоким коэффициентом перетекания испытывают меньшее влияние инфляции на денежные потоки и выгоды инвесторов. Авторами выделены следующие характеристики отраслей и компаний, которые демонстрируют высокий коэффициент перетекания: высокий финансовый рычаг, быстрая оборачиваемость активов, высокая рентабельность продаж, высокая ликвидность акций, определяемая низкой котировкой. Для российского рынка на отрезке с начала 2006 по конец 2009 гг. в квартальном разрезе получены следующие коэффициенты перетекания по отраслям Источник данных по приросту прибыли по отрасли, индексу промышленного производства и инфляции — Информационный терминал Reuters Knowledge, расчеты проведены студентом ГУ ВШЭ Д. Жадан под руководством Т.В. Тепловой

89 Таблица 9.3. Коэффициенты перетекания для компаний различных отраслей российского рынка Сектор экономики Коэффициент Степень Количествово перетекания влияния компаний в выборке Энергетика 0,85 Низкая 34 Сырье 0,625 Низкая 43 Товары и услуги 0,39 Низкая 17 Финансы 1,46 Высокая 10 Здравоохранение 2,63 Высокая 4 Промышленность 0,38 Низкая 72 Потребительские 0,34 Низкая 32 товары длительного пользования Технологии 0,37 Низкая 6 Телекоммуникации 1,4 Высокая 13 Электроэнергетика 0,55 Низкая Другие отраслевые характеристики для прогноза поведения денежных выгод инвестирования Инфляция является первым, но не единственным фактором, определяющим разную инвестиционную привлекательность отраслей в периоды смены делового цикла. Д. Майлз 44 выявил, что высокий финансовый рычаг приводит к увеличению номинальных процентных ставок на величину, 44 Miles J. A. Taxes and the Fisher Effect: A Clarifing Analysis // Journal of Finance March. Р

90 большую чем ставка инфляции в условиях неопределенности для фирм с «неизнашиваемыми» активами. Эта дополнительная процентная нагрузка ставит отрасли с высоким финансовым рычагом в более рискованную позицию, так как ожидается большое процентное бремя и по текущим и по будущим платежам. Третьим макрофактором, оказывающим влияние на отраслевой выбор, является обменный курс (exchange rate) и риски, связанные с динамикой валют (прежде всего доллар / евро). Для локальных рынков капитала этот фактор значим для экспортно или импортно ориентированных отраслей. Аналитики учитывают два типа «обменного риска»: 1) операционный риск. Многие компании осуществляют деятельность не в одной стране, а в нескольких. Расходы и получение выручки редко совпадают во времени и если еще имеют место в разных валютах, то возникает риск дополнительной волатильности операционной прибыли; 2) риск конвертации. Многие компании имеют активы за рубежом (это могут быть как здания, так и товары, финансовые активы). Для фиксации финансовых результатов в рамках стандартной финансовой (бухгалтерской) отчетности эти активы должны быть пересчитаны в единую валюту (например, рубль). Из-за того что обменный курс не является фиксированным, даже при неизменной фактической стоимости рассматриваемых активов их отраженные в отчетности оценки будут различаться во времени. Важный отраслевой параметр уровень необратимости инвестиций. Необратимость инвестиций специфическая отраслевая черта, отражающая невозможность выхода из инвестиционного решения из-за уникальности активов, низкой ликвидности на рынке и низкой ликвидационной стоимости. Анализ уровня необратимости инвестиций

91 играет важную роль в понимании инвестиционного поведения компаний и отдельных инвесторов на макроэкономические изменения. В эмпирических исследованиях отмечаются отраслевые различия в реакции инвестиций компаний на макроэкономическую неопределенность. Так, Р. Гоэл и Рати Рэм (Goel & Ram) (1994) 45 по данным восьми стран (Франция, Германия, Бельгия, Япония, США, Великобритания, Канада, Дания) за период гг. проанализировали чувствительность инвестиций в секторы R&D (НИОКР, где инвестиции в большей степени необратимы) и non-r&d. Полученный вывод: 1) инвестиции в R&D более чувствительны к темпам инфляции и к изменениям темпов инфляции (эти два фактора определяют цены на входе и выходе для фирмы и в модели являются факторами неопределенности) и 2) объем инвестиций (точнее, отношение Ii / GDPi) отрицательно зависит от инфляции и ставки процента. Напротив, для сектора non-r&d неопределенность, рассматриваемая как инфляционные ожидания, незначимый фактор. В США существует классификация отраслей по уровню необратимости инвестиций и рассчитывается «индекс необратимости» (irreversibility index) Жизненный цикл отрасли Обычно отраслевой анализ начинается с оценки стадии жизненного цикла отрасли (industry life cycle), затем проводится оценка перспектив развития отрасли в целом и отдельных сегментов. Следующий этап наложение динамики отрасли на макроэкономические деловые циклы и ранжирование компаний внутри отрасли по перспективе роста рыночной стоимости и возможности получения текущих выплат. 45 Goel Rajeev K., Rati Ram. Research and Development Expenditures and Economic Growth: A Cross-Country Study // Economic Development and Cultural Change Vol (Jan.). Р

92 В определенных проявлениях отраслевой цикл схож с жизненным циклом продукта, выпускаемого в рамках отрасли, но не тождественен ему. Следует отличать отраслевой цикл от бизнес-цикла, который более короток и характеризуется изменениями в процентных ставках и темпах роста экономики. Обязательный элемент отраслевого анализа оценка степени взаимосвязи отрасли и экономики (делового цикла). Важный вопрос, волнующих инвестиционных аналитиков, как связаны экономический рост в целом (макроэкономические факторы) и динамика отдельных отраслей. В периоды экономического подъема есть отрасли, которые растут быстрее, чем темп роста экономики, а есть такие, которые развиваются более медленно. С другой стороны, глубина падения выручки и операционных денежных потоков в разных отраслях под влиянием макроэкономических подвижек также может быть разной. С точки зрения взаимосвязи отраслевых темпов роста с макроэкономическими факторами выделяют три группы: «отрасли роста», «защитные отрасли» и циклические. На разных этапах делового цикла инвестиционную привлекательность получают компании из разных отраслей, а также разные инвестиционные активы (товарного рынка, облигации и др.) (рис. 9.3).

93 Рис Инвестиционная привлекательность активов разных отраслей по стадиям делового цикла 46 Компании «отраслей роста» начинают активно развиваться вместе с ростом экономики, и их темпы роста выручки и денежных потоков часто четко следуют за изменениями в макроэкономике. «Отрасли роста» формируют направления деятельности, связанные с коммуникациями (например, фиксированная и мобильная связь, Интернет) и строительством. К отраслям, в наибольшей степени чувствительным к процентным ставкам и кривой процентных ставок в экономике, относят финансовый сектор (банки и финансовые услуги: страхование, инвестиционные и брокерские услуги). Кривая процентных ставок (или кривая доходности) показывает соотношение в ставках на разные периоды инвестирования, ключевой элемент анализа в 46 Источник: ИК «Арбат Кэпитал», 2010 (

94 кривой доходности спред между краткосрочными и долгосрочными ставками. Финансовый сектор бурно растет при падении процентных ставок. Темпы роста компаний «защитных отраслей» менее чувствительны к фазам делового цикла. К «защитным отраслям» относят сферы деятельности, ориентированные на удовлетворение базовых потребностей населения. Прибыли и цены акций этих отраслей менее чувствительны к макроэкономическим подвижкам, чем другие сферы деятельности. Примерами может служить пищевая и легкая промышленность, фармацевтика, производство средств гигиены и косметики, здравоохранение, жилищно-коммунальное хозяйство, энергетика. Компании этих отраслей не демонстрируют опережающего роста в периоды экономического подъема, но и не подвержены упадку в периоды спада экономической активности. Циклические отрасли (автомобилестроение, авиастроение, приборостроение, бытовая техника, финансовый сектор) наиболее зависимы от состояния экономики в целом. Они в большей степени, чем рынок, реагируют на подъем и спад. Концепция отраслевого жизненного цикла является попыткой отразить совокупное воздействие на денежные потоки компаний отрасли таких факторов, как: принятая на данный момент технология производства и используемые активы, структура издержек (например, превалирование затрат на электроэнергию или труд); концентрация компаний в отрасли и степень конкуренции; инновационная активность; принятые меры государственного регулирования (лицензирование, требования согласования отдельных решений и т.п.); доступность используемых ресурсов и т.п. Попадание на ту или иную стадию отраслевого цикла позволяет построить для компании прогнозы спроса на выпускаемую продукцию или услуги, необходимых капитальных вложений как в материальные активы, так и в исследования и разработки; динамику затрат и прибыли, денежных потоков. В результате каждому этапу отраслевого жизненного цикла соответствует свой уровень прибыльности (рентабельности) и возврата на

95 инвестиции. Обычно выделяют четыре стадии жизненного цикла отрасли: 1) зарождение (start-up); 2) рост и консолидация (consolidation); 3) зрелость (maturity) и 4) упадок (decline). На стадии 1 (зарождение) на рынке формируется спрос на товары (услуги) отрасли. Появляются новые продукты, технологии или бизнесмодели. Типичный пример DVD-проигрыватели (плееры). Как правило, этот процесс является результатом технологических или технических прорывов, подвижек в формировании инфраструктуры рынка, возникновении новых потребностей. В анализируемой отрасли происходит процесс образования большого числа компаний. Совершенно невозможно заранее предугадать, какая компания станет лидером отрасли, часто в течение двухтрех лет занимаемые различными компаниями доли рынка резко меняются. Поэтому отбор компании как объекта инвестирования является очень сложной задачей. С точки зрения денежных потоков компаний отрасли, можно сказать, что только к концу стадии 1 компании выходят на безубыточный уровень, однако высокая потребность в капитальных вложениях приводит к отрицательному свободному денежному потоку. Если спрос на продукцию оказывается устойчивым и на рынке не появляются товары заменители потребностей, то отрасль переходит в стадию 2. Главная характеристика стадии 2 (рост) появление лидеров отрасли, четкое разделение отрасли между игроками рынка. Типичный пример занятие лидирующих позиций компанией «Евросеть» не только в Российской Федерации, но и в Европе. На этой стадии темпы роста выручки могут доходить до % в год, в отрасли формируется структура издержек, позволяющая наращивать также доходность инвестирования. Отрасли, находящиеся на стадиях 1 и 2, представляют наибольший интерес для инвесторов, ориентирующихся не на текущий доход, а на рост стоимости. Когда отрасль входит в стадию 3 (зрелость), на рынке уже остается ограниченное количество крупных игроков. Главная характеристика данной стадии жесткая ценовая конкуренция. Типичный пример отрасли в этой

96 стадии производство бытовой техники (холодильники, телевизоры и т.п.). Темпы роста выручки снижаются (обычно с 30 50% в год до 5 10%), а также из-за конкуренции снижаются рентабельность и отдача на капитал. Обычно компании начинают уделять повышенное внимание программам снижения издержек. Типичная ситуация, возникающая на стадии 3, рост зависимости от делового цикла. Так как инвестиционные программы развития уже реализованы, у компаний остается большой положительный свободный денежный поток, который часто направляется на выплаты собственникам (в виде денежных дивидендов или выкупа акций). На стадии 3 дивидендный выход часто фиксируется на уровне 25 40% (доля выплат собственникам в чистой прибыли). Характеристика стадии 4 (упадок) темп роста ниже среднего по рынку. На этой стадии объемы продаж в натуральном выражении, выручка и денежные потоки часто сокращаются, дивидендный выход начинает расти при снижении значения дивиденда на акцию (DPS). Продолжение функционирования компании на рынке, как правило, зависит от возможностей выхода на новые рынки (географические или отраслевые) или от продвижения новой продукции в рамках существующей отрасли. Выбор компаний для инвестирования на этой стадии становится такой же сложной задачей, как и на этапе зарождения. Кроме вышеназванных ключевых факторов учитываются дополнительные факторы, часть из которых влияет на характеристики отдельных стадий жизненного цикла отрасли (например, власть контрагентов существенно усиливается на стадии консолидации), а часть может влиять на всех стадиях, и поэтому аналитики рассматривают их отдельно. 1. Наличие барьеров на вход в отрасль. Чем более защищен вход в отрасль, тем менее рискованны прогнозируемые денежные потоки. Барьерами могут являться как законодательно установленные преграды, например лицензии на разработку месторождений, так и патенты и торговые марки. В общем

97 виде можно констатировать, что производство физических товаров более защищено барьерами, чем сфера услуг. 2. Давление со стороны существующих или потенциальных товаров-заменителей. Чем больше товаров-заменителей, тем более рискованна данная сфера деятельности. 3. Степень унифицированности продукта (услуги). Обычно в отраслях с унифицированным продуктом более жесткая конкуренция, прибыльность продаж ограничена. 4. Возможности транспортирования продукта (услуги). Чем более транспортабелен продукт (услуга), тем жестче конкуренция и более рискованна сфера деятельности. Так, интернет-услуги более рискованны, чем здравоохранение, образование. Соответственно, рентабельность продаж находится под давлением поставщиков легко транспортабельных продуктов (услуг). 5. Власть контрагентов (покупателей). Большое число мелких потребителей характерно для менее рискованных сфер деятельности. Важную роль в анализе играют каналы распределения товара (услуги). Компании, которые диверсифицируют продажи по странам (регионам) и используют различные каналы распределения, обычно менее рискованны. Следует заметить, что такая диверсификация часто не обеспечивает высокую рентабельность продаж из-за высоких накладных расходов. 6. Власть поставщиков. Отрасли с большим количеством мелких поставщиков при прочих равных характеристиках менее рискованны. Конкуренция между поставщиками снижает цены на покупаемую продукцию (например, комплектующие) и одновременно дает возможность экономить на капитале через использование отсрочки платежа (позволяет работать на

98 кредиторской задолженности). Как правило, компании в таких отраслях более рентабельны, отдача на капитал у них выше. 7. Степень регулирования отрасли со стороны государства. Наличие разнообразных регулирующих требований может существенно усложнить жизнь компаний в отрасли, поэтому аналитики рассматривают их как более рискованные. В зависимости от того, как гибко регулируемые цены будут отражать макроэкономическую ситуацию, можно говорить о рентабельности деятельности. В большинстве случаев компании регулируемых отраслей показывают более высокую рентабельность, однако финансовые результаты очень неустойчивы и зависят от возможностей отдельных компаний получить преференции (например, при наличии участия государства в капитале). 8. Власть работников. Наличие сильных профсоюзов и других объединений работающих часто рассматривается как существенный фактор риска (например, профсоюзы в автомобильной промышленности США в отличие от японских компаний) и свидетельство более низкой рентабельности. Огромное значение имеют требования к квалификации работников. Чем выше требования к компетенциям работников, тем более рискованна рассматриваемая деятельность. 9. Лояльность инвесторов (собственников и кредиторов). Существующие акционеры и кредиторы менее рискованны и более дешевы для компании, чем новые. Поэтому волатильность инвесторов рассматривается как фактор риска, повышающий стоимость денег для компании. Особенно трудно становится растущим отраслям, которые нуждаются в привлечении денег для роста. Но и для зрелых отраслей

99 волатильность собственников также оказывает негативное влияние. Повышение требуемой доходности со стороны акционерного капитала может достигаться через падение цен акций. Как результат, опционные программы мотивации менеджеров, широко используемые публичными компаниями в зрелых отраслях, перестают достигать стимулирующего эффекта. Соответственно, возрастает нагрузка на текущие выплаты по статье «заработная плата», что приводит к снижению прибыли. 10. Лояльность нефинансовых стейкхолдеров (заинтересованных групп лиц). Отрасли производители продукции, опасной для здоровья людей или губящей живую природу (например, химическое, целлюлозно-бумажное производство) рассматриваются аналитиками как более рискованные. При потенциальной возможности загрязнения воздуха, воды или земли компании этих отраслей оказываются под большим давлением со стороны как государства, так и общественных организаций. Одним из примеров описания факторов, влияющих на темпы роста компаний и формирование уровня доходности в отрасли является пятифакторная модель М. Портера (рис. 9.4) Porter M. E. Competitive Advantage. N. Y., 1985.

100 Пять конкурентных сил, определяющих отраслевую рентабельность по Майклу Портеру (анализ угроз) Угроза появления новых конкурентов Рыночная власть поставщиков Внутренняя сейчас существующая конкуренция на рынке (в отрасли) Рыночная власть покупателей Угроза появления продуктов заменителей Рис Пять конкурентных сил, определяющих устойчивые финансовые показатели в рамках отрасли (анализ угроз Портера) 9.6. Шесть инвестиционных групп Питера Линча в рамках отраслевого анализа П. Линч 48 легендарный управляющий Fidelity s Magellan Fund, своеобразно формулирует свою стратегию инвестирования, но можно заметить, что выделение компаний по инвестиционной привлекательности в рамках шести групп хорошо укладывается в вышеописанный подход отраслевого анализа. Предлагаемая им классификация компаний подчеркивает значимость именно отраслевых характеристик 49. «Многие предпочитают инвестировать в быстрорастущие отрасли, о которых много шумят. Но не я. Я предпочитаю медленно растущие отрасли, 48 Питер Линч (Peter Lynch) один из десяти самых успешных инвесторов ХХ в. по оценке уважаемого делового издания Financial Times. 49 Линч Питер, Ротчайлд Джон. Переиграть Уолл-Стрит (стратегия для фондов взаимного инвестирования). М. : Альбина Бизнес Букс, 2008; Линч Питер. Метод Питера Линча: стратегия и тактика индивидуального инвестора. М. : Альпина Бизнес Букс, 2008.

101 особенно скучные и грустные например фирмы по оказанию похоронных услуг или мусороперерабатывающие компании. Здесь нет проблем с конкурентами. Вам не надо защищаться от захватчиков, и все ваши силы можно направить на рост». П. Линч следующим образом группирует компании и направления инвестирования. 1. Ленивцы (медленно растущие) большие и давно работающие на рынке компании. Эти отрасли растут немного быстрее, чем экономика в целом. Компании этих отраслей имеют устойчивые денежные потоки и платят щедрые дивиденды. «У них больше денег, чем они могут инвестировать». Эта группа хорошо описывается компаниями начала стадии зрелости в четырехстадийной модели жизненного цикла отрасли. 2. Звезды (Starwarts). Это крупные и широко известные компании в устойчиво растущих отраслях. Яркие примеры «Кока-кола», «Нестле», «Эксон Мобил». Как правило, речь идет о нециклических отраслях экономики. Компании этой группы также могут быть отнесены к конечному моменту стадии 2 в четырехстадийной модели. 3. Компании роста. Это малые и агрессивные компании с темпом роста выручки не меньше 20% в год. Причиной быстрого роста таких компаний могут быть как появление новых отраслей, так и увеличение рыночной доли в зрелых отраслях. Эта группа хорошо соотносится со «стартапами» (компаниями, находящимися на стадии 1) или с компаниями, находящимися на начальных шагах стадии Компании циклических отраслей. Изменение денежных потоков этих компаний соответствует экономическому (деловому) циклу. Типичный пример строительные компании. Циклические компании могут находиться как на стадии «стартап» (электронные книги), так и на стадиях 2 (например, мобильные телефоны) и 3 (производство телевизоров).

102 5. Оборотни или перевертыши (Turnarounds). Компании, находящиеся в кризисной ситуации, банкроты или находящиеся на грани банкротства. Попадание в эту ситуацию часто происходит из-за упадка в отрасли, но может произойти и из-за пренебрежения ограничениями по финансовой зависимости. В ситуацию кассовых разрывов и потерю финансовой устойчивости могут попасть компании любой стадии жизненного цикла. Эта группа компаний в явном виде не коррелирует ни с одной из четырех стадий модели жизненного цикла отрасли. Денежные потоки этих компаний крайне непредсказуемы, те или иные действия правительства или собственников могут существенно изменить положение компании на рынке. Однако остается вероятность и полного разрушения стоимости. Типичный пример компания IBM Компании со скрытыми возможностями. Часть ценных активов этих компаний еще не нашли отражение в стандартной финансовой отчетности (ценные научно-исследовательские разработки и новации, которые могут принести фантастический доход). Контрольные вопросы 1. Почему отраслевой анализ стал в последнее время более популярен, чем традиционный «нисходящий подход»? Не является ли его популярность данью моде на Интернет-компании конца 1990-х гг.? 2. В чем суть стратегии групповой ротации? Какие подвижки на рынке фиксируют аналитики и на базе каких предположений они выстраивают эту стратегию? 3. Что означает значение коэффициента перетекания, равное 1,5? 50 EPS компании упала с 10,51 долл. в 1991 г. до нуля в 1993 г. Падение цены акции также было драматичным (со 150 до 50 долл. за 24 месяца). В 1997 г. цена акции вернулась на уровень 150 долл.

103 4. Насколько инвестиционно привлекательна будет компания пищевой отрасли с коэффициентом перетекания 1,1 в условиях кризиса, когда резко увеличиваются инфляционные ожидания на рынке? 5. Какие отрасли наиболее чувствительны к изменениям в деловом (экономическом) цикле? Какие инвестиционные активы рекомендуют аналитики в период завершения рецессии? Как по отраслям ранжируют инвестиционную привлекательность направлений инвестирования в период роста экономики? 6. Какие отрасли наиболее чувствительны к кризисным явлениям в экономике? Чем это можно объяснить? 7. Какой цикл длиннее деловой или отраслевой? Приведите примеры. Какие характеристики позволяют отнести отрасль к «защитной» или циклической? 8. Как барьеры на вход в отрасль, выставляемые со стороны государства, влияют на инвестиционную привлекательность компаний и финансовых активов этой отрасли? 9. Как меняются по стадиям жизненного цикла отрасли такие финансовые показатели компаний, как прибыльность продаж (маржа прибыли), отдача на вложенный капитал? 10. Как пять конкурентных сил согласно теории Майкла Портера позволяют ранжировать отрасли по инвестиционной привлекательности? 11. По каким критериям Питер Линч выделяет группы отраслей и как по ним могут быть выстроены инвестиционные стратегии?

104 Глава 10. Фундаментальный анализ на уровне фирмы В настоящей главе рассматриваются следующие вопросы: какие группы финансовых показателей по данным стандартной отчетности рассматривают аналитики и инвесторы при ранжировании компаний по инвестиционной привлекательности; какую роль играет стратегия развития бизнеса и выбираемая бизнес модель при сопоставлении финансовых показателей; какие показатели формируют проекцию платежеспособности компании; как строится пирамида показателей текущей эффективности; какие показатели рассчитываются при анализе и прогнозе темпов роста компании; что понимается под устойчивым темпом роста и какие индикаторы характеризуют качественный рост бизнеса; что понимается под корпоративным управлением и почему его анализ важен при проведении фундаментального анализа; почему анализ качества менеджмента и наличия социального капитала у компании важны в фундаментальном анализе на уровне фирмы; почему в фундаментальном анализе компании важно учитывать ожидания инвесторов и аналитиков; как рынок обращения активов (ликвидность) влияет на формирование цены. Ключевые термины и понятия стратегия развития бизнеса три проекции финансового успеха компании формула спреда эффективности бизнеса показатели проекции жизнеспособности стр 263

105 оборачиваемость активов рентабельность продаж (маржа прибыли) пирамида показателей текущей эффективности формула устойчивого роста бизнеса, чистой и операционной прибыли золотое правило бизнеса по темпам роста качественный рост бизнеса корпоративное управление социальный капитал компании концепция удовлетворения ожиданий инвесторов Анализ финансовых вложений (акций, облигаций), а также реальных инвестиций обязательно включают исследование потенциала развития компании-эмитента или участника создания реальных и инновационных активов. Аналитики и инвесторы принимают во внимание как финансовые, так и нефинансовые показатели деятельности компании, включая качество рынка обращения рассматриваемых активов (т.е. ликвидность актива), а также стратегические планы и представления о подвижках на внешних рынках. 106 стандартном финансовом учете, но принимаются в расчет талантливыми инвесторами. По мнению Баффетта, анализу фундаментальных факторов создания стоимости должен предшествовать анализ качества управления, команды менеджеров, истории развития компании и ее собственников, наличия в бизнес-модели точек инновационного роста.> Еще один важный аспект, который часто также принимается во внимание аналитиками, сформировавшиеся на рынке ожидания относительно результатов инвестирования. Рассмотрим эти группы показателей, формирующие анализ на уровне компании (firm-level analysis), более подробно Финансовые и нефинансовые показатели компаний для ранжирования их по инвестиционной привлекательности Выявить инвестиционно привлекательные компании позволяют различные методы в рамках отраслевых моделей оценки. В основе анализа отдельных компаний и их ранжирования по инвестиционной привлекательности лежат самые разные финансовые и натуральные показатели: наличие активов и степень их износа; возможные и планируемые контролирующими собственниками темпы роста выручки и занимаемая доля на рынке; схемы управления затратами и запасами и соответствующие показатели рентабельности продаж и отдачи на вложенный капитал. Анализ включает изучение как динамики этих показателей по времени (так называемый горизонтальный анализ), так и подвижки в структуре элементов, формирующих те или иные показатели (например, структура расходов, структура выручки), а также сопоставления по относительным показателям в рамках сложившихся отраслевых пропорций (например, по производительности труда, по марже прибыли). В инвестиционной аналитике представляет также интерес сопоставление отклонений ожидаемых (плановых) и фактических показателей.

107 При сопоставлении финансовых и нефинансовых показателей по компаниям важно учитывать выбираемую ключевыми собственниками стратегию развития и бизнес-модель. Игнорирование этих элементов анализа может привести аналитика к грубейшим ошибкам. Даже в рамках одной отрасли разные бизнес-модели могут порождать различное сочетание относительных финансовых показателей. Следует также учитывать организационно-функциональную, организационно-финансовую и организационно-правовую структуры сопоставляемых компаний. Например, бизнес может реализовываться несколькими юридическими лицами, часть которых выступают как центры затрат, а часть как центры доходов и прибыли. Центром стоимости, который выстраивает взаимоотношения с рыночными инвесторами и привлекает капитал, может быть как любой из этих центров, так и специально созданная управляющая компания. Рассмотрение только части этой финансовой группы без консолидации результатов и понимания потоков, доступных для распределения между рыночными инвесторами, может ввести аналитика в заблуждение относительно инвестиционной привлекательности компании. Стратегию развития компании можно рассматривать как сформулированную в явном виде систему ценностей и целей компании, гармонизирующих интересы различных стейкхолдеров (заинтересованных лиц инвесторов, работников, топ-менеджеров, контрагентов), которая набором показателей и мероприятий переводится в конкретные планы достижения результатов во времени. В первую очередь стратегия необходима для фиксации интересов у различных групп собственников и для формирования понимания у менеджмента того, к чему стремится компания в долгосрочной перспективе, как принимать решения в повседневной деятельности, чтобы достичь поставленных целей. Совокупность целей выражается качественными ориентирами, например: «начать работу на европейском рынке», «войти в тройку лидеров». Количественно цели формулируются в виде задач.

108 Например, чтобы войти в пятерку национальных отраслевых лидеров, компании, с учетом темпа роста отрасли и планов позиций конкурентов, необходимо в течение четырех лет выйти на годовой оборот в Х млрд руб., уровень рентабельности продаж должен составлять не меньше Y%, инвестиции и соответственно привлеченный капитал должны составить Z млрд руб. Сложность анализа компании (внутренних факторов фундаментального анализа) заключается в том, что не всегда существующие собственники и менеджмент раскрывают все стороны выбранной стратегии развития. Но именно от понимания выбранной стратегии зависят прогнозируемые и закладываемые в финансовую модель оценки справедливой стоимости компании темпы роста, период удержания конкурентных преимуществ, инвестиционные оттоки, уровень текущих издержек и рентабельность продаж, а в конечном итоге отдача на капитал в динамике. У ряда компаний вообще отсутствует стратегия развития, они, образно выражаясь, «плывут по волнам». Вторая проблема связана с тем, что реализация той или иной стратегии требует определенной квалификации менеджмента. Доверие к менеджменту, декларирующему ту или иную стратегию, также является определяющим в выборе объекта инвестирования. Наличие стратегии, компетентного менеджмента и доверяющих ему инвесторов позволяют руководствоваться фундаментальным анализом при выборе объекта инвестирования. Аналитики обращают внимание на два важных элемента, формирующих стратегию развития компании: увеличение отдачи по уже созданным активам и создание новых конкурентных преимуществ, реализуемых как стратегия роста. На рис эта концепция представлена графически.

109 Рис Финансовая составляющая стратегии развития бизнеса Количественные показатели, диагностирующие финансовые факторы создания стоимости, часто компонуются в три большие группы: 1) жизнеспособность («выживаемость на рынке»); 2) текущая эффективность, т.е. возможность выручкой погашать обязательства; 3) фактически достигнутые, устойчивые и планируемые темпы роста и необходимые для них инвестиции в создание новых активов и подвижек в финансовом рычаге. Влияние этих групп на стоимость показано на рис.10.2 а., 10.2.б и 10.2.в Рыночная стоимость компании Подлинная внутренняя истинная стоимость Платежеспособность погашение обязательств Текущая эффективность: Спред эффективности Индекс эффективности Ожидаемые темпы роста финансовых показателей (выручки, прибыли, CF) Показатели качества роста Рис Пирамида финансовых показателей, диагностирующих создание стоимости бизнеса

110 На рисунках 10.2.б и 10.2.в показаны три проекции финансового здоровья с позиции ключевых финансовых стейкхолдеров кредиторов и собственников. Рис 10.2.б. Три проекции контура интересов кредитора Финансовые измерения компании: диагностирование выгод для владельцев заемного капитала «Контур здоровья компании для кредитора» платежеспособность (своевременное погашение обязательств) и ликвидность баланса (балансирование статей активов по ликвидности со срочностью обязательств) Контур интересов кредитор Проекция прибыли Положительная учетная прибыль Показатель текущей эффективность деятельности как отдача на активы с балансированием прибыльности и оборачиваемости Проекция номинального роста (расширения) Балансирование темпов роста выручки, активов, операционной и чистой прибыли

111 Рис 10.2.в. Два контура интересов в построении трех проекций финансового здоровья: контур интересов собственника Финансовые измерения компании: диагностирование выгод для владельцев собственного капитала («контур финансового здоровья» с позиции собственника) Ликвидность капитала Проекция (получение явных или ликвидности потенциальных текущих денежных выгод ). Показатели FCF и FCFE Возможность «обналичить» капитал Проекция экономической прибыли Контур кредитора Компенсация инвестиционного риска собственного капитала адекватным уровнем отдачи на весь капитал и на собственный капитал: ROC > WACC, ROE> COE Положительная экономическая прибыль Контур интересов собственника Ужесточение требований (компенсания инвестиционного риска) расширение контура Проекция качества роста (развития) Балансирование темпов роста бизнеса (выручки) и рыночной стоимости капитала Типичные финансовые показатели, представляемые для анализа (на примере компании «Вымпелком»), приведены на рис Рис Финансовые показатели, представляемые для анализа компанией «Вымпелком»

Источник